区块链报告：BTC泡沫的五个特征
1 泡沫的典型特征
通过对泡沫历史的研究，我们发现，典型的泡沫具有以下五个 特征:1)泡沫通常由变革所驱动;2)泡沫与巨幅波动高同步;3) 泡沫伴随着交易量剧增;4)泡沫对资产供给很敏感;5)泡沫破灭 往往没有预兆。
历史上的泡沫通常具有这五个特征中的 4 个以上，资产泡沫的 本质特征没有发生变化，其背后是不变的人性。解析这些典型特征，可以帮助我们分辨资产泡沫并了解其周期，进而从中获得收益
图表:历史上泡沫的特征
1.1 泡沫通常由变革所驱动
泡沫的启动通常伴随着变革。变革通常是技术进步所带来的， 技术进步让每个人兴奋不已，对经济的前景产生美好预期。此外， 变革性的因素还可能是金融创新、监管放松或政治事件带来的。1920年代美国的变革是汽车的迅速普及、高速公路的快速扩张、电力系 统的广泛采用和电话的普及，开启了咆哮二十年代泡沫的序章;1980年代，日本的变革是金融自由化和日元升值，酝酿了股市和房地产 的巨大泡沫;1990 年代美国的变革是信息技术革命在应用层面的突 破和互联网的发展，为互联网泡沫的产生埋下了伏笔。
变革通常会带来经济上的利好，但人们总是过度放大这一利好。 变革是一种外部的冲击或事件，会改变经济的运行状态，带来更多 的增长机会，改变人们对未来的预期。但是，人们在情绪的催动下， 往往会对变革带来的经济发展和社会进步做出过于乐观的解读，并付诸行动，表现为惊人的言论和夸张的资产价格，而身处其中的人们往往当局者迷，无法察觉认知和现实之间的差距。
化可以带来一些特定用途，但人们欣喜的将其外推到其他行业和领域，人们对变化的反应过度过好，也对自己的判断过度自信，相信
价格的上涨将永远持续下去。变化可以是技术变革、金融创新、监管放松或政治事件:
1)技术变革;(如郁金香栽培技术的改进、铁路运输的发明、 互联网的实用化)
2)金融创新(如期货、承兑贷款或证券化);3)监管放松(持续降息周期、金融自由化等);4)政治事件(两次世界大战的结束及战后重建、苏联的解体等)。
的上升阶段，人们会对其进行无限的解读，形成巨大的资产泡沫。
至此，泡沫已经脱离了变革带来的基本面改善范畴，成为情绪和资
金驱动的产物，原来的变革已不再是主导性因素。
1.2 泡沫与巨幅波动高同步
资产价格脱离基本面形成泡沫后，波动性也会大幅上升，价格 变化幅度脱离正常认知。在变革发生后，相应的资产价格也会随之 上涨，这种上涨在初期可能是理性的，但随着越来越多人开始了解 上涨的逻辑，大量资金涌入市场追逐利润，活跃而疯狂的交易行为 会极大的推高市场波动性。在泡沫行情中，资产价格的变化幅度是 平时难以想象的，不仅低市值品种群魔乱舞动辄翻倍，甚至大市值 品种也会大象起舞，整个市场都进入狂热状态。例如，在美股互联 网泡沫中，1996 年初到 2000 年高点的 4 年多时间里，纳斯达克综 合指数最高上涨 410.7%，并在上涨后期出现了了明显加速，市场陷 入了疯狂追逐互联网股票的狂热情绪中。
图表:互联网泡沫中纳斯达克指数巨幅波动
亢奋阶段，资产价格价格自我驱动，反身性开始发挥作用。随着价格的上涨，市场自身的力量开始取代最初的驱动力发挥主导性作用。资产价格的上涨吸引了增量资金，而增量资金的涌入会进一步推高价格，市场自我循环，反身性得到了淋漓尽致的体现。这个时候，上涨的原因已经不再重要，人类古老的击鼓传花游戏又一次开始，交易者的本能代替了理性，一致性的预期将波动性推高到不可思议的程度。
泡沫中，资产价格往往呈现出加速的特征。资产价格上涨初期， 聪明的资金在变革开始的时候看到了未来的潜力，开始购买相应的 资产，但大部分资金还没有反应过来，价格温和上涨。随后，越来 越多的资金涌入，上涨的速度也越来越快，呈现出加速状态，脱离 基本面的地心引力一路向上。到中后期，甚至会有很多资金因为怕 错过机会而加入盛宴，形成逼空的状态，吸引为一切买单的那批人。
1.3 泡沫伴随着交易量剧增
泡沫自我强化的过程中，交易量也随之剧增。从历史上看，基 本所有泡沫在资产价格上涨中，都伴随着交易量剧增的过程。郁金 香泡沫中，这种花朵有了自己的市场和期货，作为投机筹码被反复 交易;英国铁路狂热中，高峰时有超过一千个铁路项目等待审批， 总长度可以绕英国 20 圈;美国互联网泡沫中，互联网行业股票市值 最高占美国比例为 6%，而交易量占比最高超过了 20%。成交量的 上升与价格泡沫的形成如影随形，高涨的交易量支撑起高涨的价格， 同时价格的大幅波动本身也会刺激投资者更多的进行交易，价格暴 涨与成交量剧增互为因果。
泡沫往往会吸引很多频繁交易的非理性的投资者。随着资产泡 沫的形成，媒体往往大量报道，很多原本对这一市场一无所知的人 开始关注，并试图分一杯羹。市场的参与者不再只是原本的理性投 资者，还有大量新投资者。新进入的投资者专业性往往有所欠缺， 而且希望能够赚到快钱，所以通常会频繁交易。除此之外，他们也 带来了很多增量的资金，而资产存量短期内弹性不及资金存量，更 多资金追逐同样的资产会使得交易量有所提升。
强波动行情下杠杆工具的使用也会推动交易量的增加。非理性 的泡沫行情下，资产价格波动幅度较平时急剧增加，杠杆工具的预 期收益大幅提升，而其成本变得相对无足轻重(或者有很多投资者 这么认为)，于是大量热钱开始使用杠杆工具，将自身资金量放大， 极大的推高了成交量。美股互联网泡沫和美国房地产泡沫中，以信 贷为底层资产的货币市场基金与货币供应量比值也同步上涨，几乎 同步到达峰值，这些借贷资金很大程度上推动了泡沫的发展，地产 价格与宏观杠杆率同步上升;美国房地产泡沫中，用于对冲房贷资 产风险的信用违约互换于 2007 年达到峰值
1.4 泡沫对资产供给很敏感
资产价格泡沫的本质在于大量资金追逐少量资产。弗里德曼曾
说过:“通货膨胀是一种货币行为。”事实上，通货膨胀就是日用品
的价格泡沫。扩展开来，所有的资产泡沫其实都是货币行为，其最
核心的逻辑在于大量资金对少量资产的追逐造成的价格上涨。所以
在分析泡沫时，除了考虑资金因素外，还应该考虑资产的供给对价
格造成的影响。
能够形成泡沫的资产往往具有稀缺性。既然泡沫的本质是一种
稀缺性，否则资产总量会因需求的上升而迅速增长，使价格难以持
续上涨，泡沫很容易破灭。历史上著名的泡沫中，股票和房地产作
为载体的频率非常高，这两种资产的一个主要特征就是稀缺性，短
期内供给相对刚性，当热钱涌入时不必担心大幅度的供给增加。
泡沫对资产的供给非常敏感，供给量的大幅增加可能会导致泡
沫破裂。资产稀缺性对价格泡沫非常重要，因此泡沫往往对资产供
给对变化十分敏感。如果资产总量短时间内大幅增加，存量的高价
资产就会面临增量资产的直接竞争和资金分流，从而难以维持原有
的上涨趋势。南海泡沫中，公司管理层对股票的抛售大幅度增加了
供给，成为了崩盘的导火索;咆哮二十年股市泡沫中，新股供应不
断上升，在 1929 年与股价一起达到峰值;美股互联网泡沫中，随着
越来越多的互联网公司上市，市场最终滑向深渊;在 1920 年代和2000 年代美国房地产泡沫中，新建住宅开工的峰值出现后不久房价
开始转向。资产供给的扩张，是泡沫头上高悬的达摩克利斯之剑。
1.5 泡沫破灭往往没有预兆
分投资者的认知不同，大部分泡沫的破灭往往不是因为政府的干预
或基本面上的重大利空消息，而常常是没有任何预兆的突然死亡。
通常，人们可以在泡沫破灭后找到若干理由，但事前大家往往对其
一无所知。可以说，大部分泡沫的破灭，很难在事前找到明显的征
兆。
资产泡沫的趋势性上涨可以无视利空消息，而终结也大多不需
要理由。在泡沫的上行行情中，趋势很难因为外部的利空消息而发
生改变，即便是“530”提高印花税这种重量级的利空消息，市场也
能很快从其打击中恢复并创新高。无论是美国黑色星期五，还是作
为《大时代》原型的 1989 年香港股灾，场内的投资者都对即将到来
的灾难一无所知。泡沫的结束往往不需要特定的利空消息，投资者
往往会觉得突兀，但事后想又在情理之中。此外，也很难在历次大
的泡沫中找到破灭的共性规律，也就是说，我们很难预测下次的泡
沫何时结束。
泡沫的破灭即将来临时，高水平的投资者往往也很难提前发现。
1929 年的美股股灾来临时，当时已崭露头角的菲利普·费雪仍然持
有股票，在黑色星期四及随后的股灾中损失惨重。格雷厄姆也没能
认清美股的泡沫，认为下跌后的股市已足够便宜，于 1931 年重仓抄
底，损失惨重。这些投资大师职业生涯的业绩非常突出，其理论也
为后世所认同，但身处泡沫中时，也同样很难提前发现其即将泡沫
的征兆，可见这是一件困难的事。
的条件在于有足够的场外资金愿意参与。但是，随着资产价格的上
涨，其市值也越来越大，同样比例的套现需求需要更多的资金来承
接。如果持续上涨，最后必然会打破场内套现需求和场外承接资金
量的平衡，价格上涨无以为继，泡沫破灭。一旦跌幅达到场内资金
的心理阈值又无法稳定下来，持有者们就开始疯狂抛售，形成反方
向的自我循环，资产价格崩溃。
2 BTC“泡沫”的特征
BTC 自 2009 年诞生以来，共经历过三轮泡沫形成并破灭的过
程。2010 年 3 月至 2011 年 11 月是 BTC 的第一轮价格周期，其中2010 年 3 月至 2011 年 6 月为上行阶段，上涨幅度达 10636 倍;2011年 6 月至 2011 年 11 月为下行阶段，下跌幅度达 94%。2011 年 11月至 2015 年 8 月是 BTC 的第二轮价格周期，其中 2011 年 11 月至2013 年 11 月为上行阶段，上涨幅度达 623 倍;2013 年 11 月至 2015年 8 月为下行阶段，下跌幅度达 84%。2015 年 8 月至今是 BTC 的
第三轮价格周期，其中 2015 年 8 月至 2017 年 12 月为上行阶段，
上涨幅度达 99 倍;2017 年 12 月至今为下行阶段，跌幅最深达 84%。
我们分析 BTC 价格周期，可以发现 BTC 在一定程度上也遵循
有史以来人类社会资产泡沫的普遍规律，体现了人性中的共性因素。
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