2018年啤酒行业研究报告
导语
夏天到来啤酒进入消费旺季，二级市场上，啤酒股迎来夏日盛宴。二、三季度是啤酒行业的传统消费旺季，叠加行业基本面不断改善，啤酒上市公司有望持续受益。
来源：东吴证券
▌引言:啤酒是门什么样的生意?
啤酒VS白酒:差异化白酒品牌为王，同质化啤酒格局制胜。
同为酒精饮品，产品特征决定两类行业发展路线不同。
从产品看:白酒香型多、度数高、文化底蕴深，同时兼具酒桌文化属性的特点决定了高端化路线易被消费者接受;啤酒作为舶来品，度数低口味差异小且多豪饮，因此高端化难行(从行业初期众多国际啤酒企业纷纷败北可知)，企业发展只能先走横向扩张路线。
从竞争格局看:
高端化白酒维持品牌形象为关键，大肆扩张意愿低，因此不同品牌、价格带的酒企可以长期百花齐放;但同质化啤酒扩大规模为关键，因此企业需快速扩张竞争激烈，最终剩者为王。
从价格策略看:
白酒消费者价格敏感度低，直接提价容易，行业毛利率和净利率较高;啤酒消费者价格敏感度相对较高，为维持市场份额不会贸然提价，行业毛利率和净利率相对较低。
同为同质化程度高的大众消费品，市场份额扩张是企业成长主旋律:从行业发展路线看，行业均经历了先量增(乳制品全国化产品爆发+渠道渗透VS啤酒区域化并购建厂)后价升(当前龙头企业均发力高端系列，促进产品结构升级)的过程。但产品销售半径差异决定了两个行业扩张模式不同。
从行业扩张特点看:
啤酒主要产品销售半径小(保质期短+回瓶运输成本高所致)，产品主要为地产地销，因此扩张一直伴随着区域性并购建厂，企业成长主要是关注在各区域市场地位和份额提升能力;乳制品主要产品销售半径大，扩张呈全国性特点，企业成长主要靠企业内生增长(单品做大爆发+渠道不断渗透)。
从企业竞争格局看:
区域性特点使啤酒行业整合速度慢，产品增长难以像乳制品行业短时间大规模放量，但区域性的高集中度也是限制新进入者快速成长的壁垒;相比之下，乳制品行业产品更易全国性爆发，但低门槛的特点也使行业内企业易受新进入者威胁。
啤酒江湖史:群雄逐鹿→跑马圈地→结构升级。
中国啤酒行业兴起于改革开放，经历了行业红利期、兼并整合期，目前处于结构升级期，未来看点在于区域集中度高的龙头收割份额红利和消费升级背景下产品结构的持续升级。
▌借美日之鉴
对标美日30年结构升级和格局衍变历史，我们测算中国啤酒行业未来5年收入CAGR≈4.5%，净利润CAGR≈19%。
1) 结构升级打开毛利率提升通道:
美、英、德等人均啤酒消费在1980年前后已见顶，此后行业增量主要依靠结构升级;从美国、日本啤酒巨头成长史看，百威、麒麟通过结构升级均实现30年毛利率提升约25pct，年化提升接近1pct/年。
2) 格局决定盈利:
全球各国TOP1啤酒企业的领先优势大小与盈利性显著正相关。成熟啤酒市场中，以巴西为代表的单寡头市场中头部公司百威EBITDA率可达50%，双寡头市场美国TOP1、2份额差约为17%，双寡头日本TOP1、2份额差约为7%导致头部公司EBITDA率≈15%;格局不同将带来SG&A率分化，进一步复盘美、日，30年间美日两国头部公司百威、麒麟的SG&A率分别增长10pct、18pct，由此带来盈利分化。
3) 反观中国:
结构升级驱动毛利率提升+竞争格局优化关厂加速下S,G&A率改善，我们预测中性假设下，啤酒行业未来5年收入CAGR≈4.5%，净利润CAGR≈19%。结构升级带来行业红利，而竞争格局决定的是红利何时、何地、由谁瓜分。
▌探破局之路:结构升级+格局优化
啤酒江湖，破局之路
根据中国啤酒行业自身特性和借鉴美日经验，我们提出当前啤酒行业发展阶段的分析框架。
我们认为啤酒行业利润率提升为未来主要看点，而驱动啤酒企业利润率提升的两个关键维度是竞争格局改善和产品结构升级:竞争格局(各企业在区域市场份额大小)决定企业在区域内的主导权和对下游渠道商的议价能力，这需要管理层长期战略和企业整合能力;产品结构升级直接改善产品吨价和毛利率，这需要企业有定位清晰的产品价格带和强品牌影响力。
看行业:需求已至，结构升级进行时。
产品结构升级核心取决于收入水平提高背景下消费者需求偏好的升级，体现在行业层面是偏高端品类增速和占比的提高。根据嘉士伯公告数据，12-16年中高端产品增速始终在10%以上(超高端>高端>中高端)，而主流及低端自14年来增速持续下滑(直接导致14年后行业总产量下滑);根据海关总署数据，进口啤酒(超高端，价格≥15元/500ml)13-18年销量CAGR=35%，远超行业整体(CAGR=-5.5%)。
溯历史:产品结构由“主流品牌替代地方品牌”阶段到“高端品类替代低端品类”阶段。
啤酒行业产品结构随行业发展而变迁，大致可分以2013年为界，分为前后两个阶段:
1) 2013年前，行业处于量增时期，主要厂商通过收购整合地方啤酒厂不断并购扩张，相对应的产品策略为“核心品牌主动替代地方品牌”(百威:雪津+哈啤+百威组合;华润:单一雪花品牌;青啤:1+N→1+3→1+1;燕京:1+3)，核心品牌占比不断提高;
2) 2013年前后，主流品牌替代地方品牌逐渐完成，同时随着消费者收入水平提高和消费偏好的变化，行业逐步进入“高端替代低端”阶段，并一直延续至今。
比公司:升级速度—百威>嘉士伯>华润&青啤&燕京，核心看品牌力和产品价格带
品牌力和价格带定位影响结构升级效果，进而影响企业啤酒吨价和盈利水平。在行业销量TOP5企业中，结构升级较成功的是百威英博和嘉士伯，其中百威和乐堡分别为高端市场销量TOP2品牌。
2017年百威、重啤的啤酒吨价分别为6141元、3578元，位列行业一二名，两企业结构成功升级的关键在于两个因素:
1) 国际品牌力背书+成功的品牌营销:百威和乐堡均通过赞助音乐节塑造品牌形象和知名度;
2) 高端品类先发优势:百威/时代/科罗娜分别为2010年前/11年/14年上市，嘉士伯/乐堡分别为2010年前/12年上市，远早于国内品牌于15-18年陆续上市的一系列高端产品。
强品牌力+产品组合促成企业产品结构成功升级，13-17年百威和重啤的啤酒吨价CAGR分别为4.8%/6.2%，高于青岛/华润/燕京的0.3%/2.7%/2.5%。
同时，结构升级也是盈利水平提升的重要因素，百威13-17年EBITDA率(亚太区)由17%提升至35%，而同期青岛始终维持在11%左右。
看未来:产品结构升级有望持续改善行业毛利率
国内龙头品牌高端化布局稍晚，但力度不减。
以龙头华润为例，一方面，16-18年相继上市脸谱/概念/SuperX系列产品，同时重金投入广宣费(SuperX代言人王嘉尔、赞助《热血街舞团》《明日之子》综艺)塑造中高端品牌年轻化形象;另一方面，23.55亿港元拟收购喜力中国，丰富公司高端产品组合。龙头公司加速高端布局是行业产品结构升级的重要催化剂，行业产品结构升级有望持续改善毛利率。
▌竞争格局:整合末期，龙头企业净利率有较大提升空间
看全国:集中度提高进行中，17年CR5超过75%
集中度提升二十年，CR5由1999年18%→2017年76%。经过过去二十年行业的兼并整合，目前行业CR5已超过75%，TOP2份额差≈8%，与全球主要啤酒市场相比仍有一定差距(CR3≥70%)。
全球啤酒市场较常见的格局是双寡头式，但目前行业前三名华润/青岛/百威份额分别为27%/18%/17%仍未拉开明显差距，我们认为未来几年会是行业格局加速定型的关键几年。
纵观行业过去整合二十年，行业内整合已由过去的大吃小演变为大吃大(13年华润53亿收购金威，嘉士伯控股重啤;14年百威分别以38亿元和16亿收购吉林金士百和江苏大富豪)，目前产能20万吨以上的较大型酒企还有河南金星/杭州千岛湖/云南澜沧江/河北蓝贝。
分省域:华东华南是整合关键
由于啤酒相对低廉的产品价值和较高的运输成本，不同区域市场间天然形成壁垒，我们以省为单位进一步细分市场，探究各龙头企业的战略布局和核心优势市场等因素。
从龙头企业分省市占率看，31个省份大部分已形成单寡头垄断地位，其中:华润为全国化龙头，不仅有四川、辽宁等五家基地市场，而且在全国共25地区均占有一席之地;青岛为全国份额第二，强势区域是山东及华北(山西河北等地)，其他区域虽有布局但份额较少;
百威为高端龙头，收购哈尔滨啤酒从东北起家后，战略布局主要遵从大城市路线，且布局相对集中，目前已形成福建、江西、湖北三处基地市场区;燕京目前份额主要集中在北京广西和内蒙;
嘉士伯起步于西部，目前份额集中在重庆，高端品牌布局走大城市路线。未来行业份额的演变应重点关注竞争相对胶着区域的份额变化，如:华东地区:华润VS青岛。
析微观:弱势市场净利率与基地市场差距10pct以上，区域市场聚焦有望拉动龙头企业净利率改善5pct左右
我们以华润和青岛的区域布局为例分析区域间份额差距对企业盈利水平的影响，并从当下企业分区域财务指标分析未来盈利可能改善的方向。
基地区费率低净利率高，弱势区利润改善是企业盈利提升的重要看点。从青岛和华润的分区域财务指标，我们可以得到两个重要结论:
1) 基地市场销售费率低，盈利能力强。青啤的华北区净利率在10%以上，山东地区也有7%，华润的南区EBIT率超15%，远高于其他区域。
2) 青啤逐渐缩减弱势区费用投放提升盈利能力，份额胶着区仍是企业重点聚焦对象。看青啤:18年重新聚焦优势区(山东/华北)，且18年开始大幅缩减弱势区(东南/华南)费用投放以求盈利，而与华润竞争较为胶着的华东市场(上海/浙江/江苏等)尽管亏损最大(18年净利率-14%)，仍是企业重点投入对象。
看华润:最为弱势的中区自18H1盈利能力有大幅提高;东区仍是企业重点战略市场，份额仍会是重要考核目标。
从青啤和重啤的区域布局变化看，龙头公司也在逐渐缩减弱势市场的费用投放，更聚焦已有优势市场和较大概率成为未来利润池的市场，这一过程将会改善企业费率和利率水平，以青岛为例，格局稳定后，若对标山东市场净利率有2pct改善空间，对标华北将有近5pct提升空间。
以华润为例，格局稳定后，若对标南区市场EBIT率仍有6pct提升空间(南区17年EBIT率=12.8%，公司EBIT率=6.3%)。
▌探破局之路:结构升级+关厂+增值税下调，行业盈利性拐点已来。
思考一:直接提价预计难成盈利提升的主要贡献因素，而结构升级预计持续贡献毛利率增长。思考二:对标重啤，预计关厂对华润/青啤/燕京净利率有2~3pct/3~5pct/3pct贡献。思考三:增值税率下降3pct后，上下游议价能力强的龙头和净利率水平较低的公司预计边际利润弹性20%+。
对比美日，未来五年啤酒行业效益提升可期。我们分三种情景测算中国啤酒行业未来收入/利润空间，根据美日行业演变过程中价格、毛利率、S,G&A率变化的短/中/长期趋势做出假设，在中性假设下，我们认为中国啤酒行业未来5年整体收入CAGR≈4.5%，净利润CAGR≈19%。对比国际啤酒行业发展进程，我国目前处于结构升级初期;观国内竞争格局变动，行业已经步入格局整合后期。
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