稀土行业深度分析
前 言：
稀土行业具有品种多样，行业产值较小，应用下游分散的特点，稀土整体供需体量较小，考虑供需结构的分布，中国在全球稀土市场拥有相对强势的影响。从历史情况来看，中国产业政策变化对于供给端影响成为影响价格的最主要的因素。
中长期看，国内供给结构不断优化，新能源汽车、风电、轨交可能成为三大需求增长引擎，稀土板块盈利伴随平均成本支撑和产品结构改善，有望逐渐回归合理水平，且高附加值的功能材料将成为下一轮核心竞争领域。
分析师：杨诚笑、孙亮、田源等
▌稀土产业历史特点
产值小，应用分散，供需关系受政策影响较大
稀土元素品种多样，整体产值较小，应用分散
稀土元素17种元素分别是镧、铈、镨、钕、钷、钐、铕、钆、铽、镝、钬、铒、铥、镱、镥钇、钪。其中前7钟元素通常称作轻稀土，后十种元素为中重稀土。
中国稀土采选/冶炼固定资产投资2017年开始大幅下滑，几乎回落到2010年水平。
2018年1-9月稀土价格震荡，从上市公司披露数据来看，实现营业收入累计309亿元，净利润约在11.12亿元，较2011年高点大幅下滑。
稀土由于独特的电子层结构和耐热特性，在石油、化工、金、纺织、陶瓷、玻璃、永磁新材料等领域都得到了广泛的应用。
全球稀土下游应用中，磁材占比最高达到25%，其次为石油硫化裂化等稀土传统应用催化材料占比达到22%，冶金材料(含储氢合金)和抛光材料，占比分别为18%和14%。
中国储量占比40%，产量占比超7成。
世界稀土资源在地壳中含量相对丰富，但已发现的可开采稀土矿比其他矿种相对要少。稀土矿物可以分为铈组(轻稀土—镧、铈、镨、钕、钷、钐)和铕钇组(重稀土—钆、铽、镝、钬、铒、铥、镱、镥和钪)。常见矿物类型有磷铈镧矿(Monazite，又称独居石)、氟碳铈矿(Bastnasite)和磷钇矿(Xenotime)。
中国稀土资源储量居世界第一，是最大的生产国和出口国。
我国稀土矿主要分为以内蒙古包头白云鄂博稀土矿为代表的混合型轻稀土矿、四川冕宁氟碳铈轻稀土矿和以南方中重离子稀土矿。
政策对于价格波动性较大
稀土由于其供需体量较小，中国在全球稀土市场起到了尤其强势的作用，相对于整体宏观经济，从历史情况来看，中国产业政策变化对于供给端影响成为影响价格最主要的因素。
国内政策影响:组合拳控制供给
2010年国家确定稀土为战略资源以来，国内稀土供给端政策成为影响供需关系和行业预期的主要因素，主要包括行业规范、发展战略、进出口配额关税的设立和取消、稀土矿产和冶炼分离总量控制计划、国家储备和商业储备、联合督察和环保核查等。
其中，2018年带来供需边际变化的政策主要包括全年总量控制计划的提升和四季度八部委联合督察。
2019年影响因素主要可能包括十二部委联合督察、总量控制计划、收储等。
政策核心还是在于对供给端的影响，从政策演变来看可能对于国内稀土产业链的影响可能会有如下几点:
1、“打黑”/“收储”常态化带来持续性。
2、轻稀土配额未来可能继续提升。
3、贸易战对于下游出口的影响边际减弱。
4、稀有金属管理条例”十三五“期间可能出台。
5、收储品种针对性可能增强。
▌七问稀土，趋势性机会可能贯穿全年
1. 供给格局发生了什么变化?
2017年全球稀土矿产量为13.2万吨，2018年全球稀土矿产量约17万吨，同比增长28.8%。2017年，全球稀土精矿的消费量大约为14.3万吨;冶炼分离产品的消费量大约为14.4万吨。中国、日本、美国仍是全球主要稀土冶炼分离产品消费国。
(1) 非法稀土在政策组合拳下得到了部分抑制，中国供给在全球范围影响力依然强势
根据稀土协会数据，2014~2016年稀土矿实际产量分别为13.88万吨、13.68万吨、12.85万吨，已连续两年下降，因此，2018年稀土矿产品配额的提升1.5万吨，反应过去两年因为环保和打黑的影响，以离子型稀土矿为主要黑色产业链在供给中占比得到了比较充分抑制。
全球范围来看，中国稀土供给占比达到70%以上，从资源品种、储量和下游市场上仍然保有绝对优势地位。
(2) 东盟进口稀土原料在国内市占率近20%，但不确定性较高
2017年以来，尽管国内配额没有发生变化，但受制于环保和资源税成本影响，南方稀土矿的开采受到一定程度的抑制，原料进口出现较大幅度增长，以缅甸为代表的东盟地区成为中重稀土矿的主要进口来源，占全部配额比例达到20%。但由于开采地区多处于军政府地区，政治风险和环保风险较高，进口不确定性持续蔓延。
（3) 海外稀土龙头供给可能出现回暖
从资源情况来看，海外矿山大多以轻稀土为主，尤其在产矿山Mountweld和Mountainpass中重稀土原矿品位不到5%，产量贡献极低。
但2018年海外稀土矿占比近30%，主要是美国MountainPass和lynas公司的MountWeld，累计产量约3.5万吨REO。
2. 哪些需求领域有望迎来高增长?
稀土下游应用主要为永磁材料、催化材料、抛光材料和冶金材料等，磁材在全球稀土消费领域占比最高，约24%;
其次为石油硫化裂化等稀土传统应用催化材料占比达到21%，抛光材料和冶金材料，占比分别为14%和11%。
细分领域来看，永磁材料受益于新能源汽车、节能风电、节能空调、汽车EPS、电子工业等领域需求，全球范围保持了较高的复合增长率。2018年中国烧结钕铁硼毛坯产量约15.5万吨，同比增长5%;
粘接钕铁硼产量0.7万吨，同比增长5%;钐钴磁体产量0.25万吨，与去年同期持平。
根据ROSKILL判断，在2018年至2028年期间，氧化镨钕的增长率预计为5.6%/年，其中镨的增长率为7.2%/年，镝的增长率为11.6%/年。
(1) 新能源汽车无疑是消费增长的最大引擎
新能源汽车景气周期是磁材消费增长的最大领域，按照2020年特斯拉销量80万辆，国内新能源汽车达到200万辆规模测算，(考虑部分渗镝技术比例降低)对于镨钕、镝、铽的需求分别达到2811吨、216吨、151吨，对应2018年现有全部需求增速达到分别达到3%、2%、15%。
长周期看，新能源汽车渗透率如果达到大幅的提升，如果按照50%测算，有望带来超过3.5万吨的钕铁硼需求增长。
(2) 轨交的牵引电机更迭可能带来增量
交流异步牵引电机是当前应用于轨道交通牵引系统的主流电机，而永磁同步牵引电机则代表着轨道交通牵引技术的未来发展方向。
永磁同步牵引电机的优点表现在低能耗、功率密度较高、体积较、质量较轻、全封闭结构易于调整、全生命周期成本较低等。
目前工业化批量生产的钕铁硼永磁体的磁能积已经超过55MGOe，最高工作温度200°C左右，已经基本可以满足轨交牵引电机的工作条件，根据稀土协会预测，到2020年新增高铁、城市轨道交通列车永磁同步传动系统市场占有率将分别达到30%和50%。
城市轨交渗透率有望不断提升，假设按照2020年50%为永磁牵引电机测算，对于钕铁硼的需求超过4500吨，对于镨钕、镝、铽的需求增量有望达到1525吨、70吨和38吨。
(3) 风电领域抢装大概率出现回暖
国内风力发电机主要包括永磁直驱风机和双馈风机两种，根据国家能源局风电十三五规划，到2020年底，风电累计并网装机容量确保达到2.1亿千瓦以上，其中2018年，新增并网风电装机2059万千瓦，累计并网装机容量达到1.84亿千瓦。伴随补贴下滑和平价上网预期，2019-2020年可能国内进入抢装行情。
按照到2021年全球新增风电机组的装机容量为65GW，假设直驱永磁电机渗透率达到40%水平，预计对于钕铁硼需求增长达到1.56万吨，对于镨钕、镝、铽的需求分别达到4703、118、78吨。
3. 短期看进口扰动带来投资机会持续性如何?
2018年11月腾冲海关双向关闭，随后12月中旬通关但部分生产原辅料出口依然受阻，为期5个月的执行期过后可能再度关停。
2017年以来南方中重稀土矿出现不足，以东盟为主要领域开始进口的大量补充。
2018年稀土累计进口3万吨，其中缅甸进口2.58万吨，占国内配额比例达到20%水平，折算占中重稀土矿比例接近一半。
根据海关数据，2018年12月-1月月度进口均在700-1100吨范围，环比前10个月平均下跌超过幅度超过50%，即使执行期过后海关再度通关，预计年度进口数据至少下滑50%以上，以氧化镝为代表的中重稀土价格可能价格仍在向上通道。如果进口受阻，中重稀土的原矿紧张可能加速上涨。
4.长期看稀土行业演变趋势如何?
(1) 国内供给结构不断优化
从原料端来看，国内中重稀土矿受制于环保核查、部委核查和资源税成本困扰，2017年以后几乎处于关停状态。
黑色产业链主要分布在南方离子型稀土矿，停摆状态也是使得非法开采和冶炼分离产品从2014年4-5万吨体量大幅下滑，因此2018年中国首次提升总量计划配额，且成为原料进口国。
2019年1月十二部委《关于持续加强稀土行业秩序整顿的通知》中部门更多元、环节更全面、督察惩罚更完善，常态化的管理体系有望保持良好的供给结构。
此外如果储备局能够有针对性的战略品种和流动性较差的品种进行收储，有望进一步改善国内供给结构。
(2) 海外供给占比可能回升
2018年美澳缅等海外矿山累计贡献稀土矿达到5万吨，今年Mountainpass和Lynas产量可能持续爬坡，2020预计澳大利亚HASTINGS矿山可能投产1.5万吨精矿。到2025年以后，全球稀土产量可能超过20万吨REO，其中海外占比有望达到7-8万吨。
(3) 企业盈利水平有望回归合理区间
根据已披露的2018年三季报显示，稀土板块上市公司平均毛利率从2013年的25%下滑到14.5%，其中在2016年达到低点12.5%。
从行业看，本轮国内外供需因素共振稀土价格上涨存在持续性，从公司层面看伴随平均成本支撑和产品结构改善，盈利水平有望回归20-25%的合理区间。
(4) 高端材料研发成为核心竞争领域
稀土十三五规划提到培育稀土在航空航天、轨道交通、海洋工程、工业机器人、高档数控机床、医疗器械等领域的应用，发展超高纯稀土金属及其化合物、高性能稀土磁性材料、高性能稀土发光材料、稀土储能材料、稀土抛光材料、稀土轻合金材料等。
端稀土功能材料也被列入增强制造业核心竞争力三年行动计划中。
从过去十年左右的资源端的纷争，国内外资源供给占比可能逐渐达到动态平衡，而下一轮稀土产业链的核心竞争力在于高附加值的稀土材料研发和稀土氧化物的差异性。
5. 稀土企业核心竞争力?
稀土产业2011年之后由于产品结构相对低端、产业集中度较低、黑色产业链难以根绝等行业症结，相似于传统周期品，矿企盈利模式在资源和成本优势保证下与产品价格正相关。
而由于稀土氧化物和稀土材料不是完全标准化产品，不同于传统冶炼厂，稀土产品的加工费和毛利水平很大程度上取决于产品的附加值。
(1) 资源&成本优势(如北方稀土/包钢股份)
稀土产业链中矿企的成本优势主要在于资源，北方稀土集团拥有全球储量最大矿山，且北方稀土以较低成本采购原料，拥有规模化优势，是国内稀土资源的绝对龙头。
尽管中重稀土为中国优势品种，同时在环保核查/部委巡查等因素作用下，开采力度不足，成本较高，尚未能充分发挥资源优势。
(2) 技术优势带来高附加值产品比例提升(如五矿稀土等)
从产业政策和公司发展角度看，高端功能材料领域占比提升有助于提高公司和国内稀土材料在全球的话语权。
如五矿稀土2018年以来，作为稀土板块前三季度均保持毛利率和业绩同比逆势大幅回升的公司，销售毛利率领先行业平均值维持在20%以上水平，胜在调整产品销售结构，持续推动技术创新与客户需求相结合的、定制化供给的差异化竞争策略。
(3) 管理优势(如盛和资源)
管理优势一方面体现在对于产业链的布局前瞻性，一方面在于全方位成本把控优势、盛和资源海外联合投标美国MOUNTAINPASSA矿山，在多年亏损之后公司项目技术服务团队充分利用在大陆槽稀土矿的成功经验，并结合MountainPass项目特点，帮助项目公司对现有生产设备进行技术调试和生产线的工艺优化，2018年已经投产，精矿产能有望逐渐爬坡。
6. 主题机会能否转变为估值机会?
2016年稀土价格触底回升，2017年以来主要氧化物品种先涨后跌，2018年基本在底部震荡且考虑部分公司在2018年年报可能会有减值处理，我们判断2019年板块盈利能力可能逐步回升。
因此，以现价测算，目前稀土公司平均估值水平仍在70倍左右，从历史板块上涨情况来看，弹性优先，其次看估值，最后看资源价值，我们测算稀土价格上涨50%以上情况下，平均估值有望回到23倍及以下水平。
7. 谁将引领板块机会?
(1) 重视中重稀土上涨弹性:从主要本轮稀土行情主要在于中重稀土原料风险带来的价格上涨，因此南方五大中重稀土集团有望最先受益。
(2) 供给侧政策超预期可能带来全品种价格趋势性上涨:考虑到轻稀土配额体量可能提升，持续性收储及巡查等常态化政策管理，国内供给侧政策可能带来全品种的趋势性上涨，龙头企业持续受益，板块趋势向上的机会可能持续。
(3) 关注注入预期:根据五矿稀土2017年年报，对于目前与五矿稀土存在同业竞争的五矿江华瑶族自治县兴华稀土新材料有限公司，中国五矿承诺如该公司连续两年归属于母公司的扣除非经常性损益后的净利润为正(以经审计确定的数值为准)且满足上市条件时，在同等条件下优先将注入上市公司。
伴随中重稀土原料进口受阻，不排除国内价格上涨持续性较好的背景下，国内对于中重稀土的开发重启环评和审批流程，且集团内公司有望达到注入条件。
报告来源：太平洋证券
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