2019年船舶行业深度分析

军民船行业迎来双拐点：军船订单19年较高增长确定性大，民船处在长周期底部现逐步回暖。与其他军工行业相比，船舶装备产业链军民融合程度最深，业绩弹性较大，船舶装备行业值得关注。

军船：1）短期看，海军军改调整于18年年底临近尾声，海军装备订单有望于19年迎来补偿性增长，军船产业链订单较高增长确定性大。2）长期看，我国远洋海军建设任重道远，舰船装备补短板需求强劲，未来一段时间内将仍处建设高峰期。关于海军装备价格：预计受审计、军品价改等影响有所下降。因此对成本虚高的产品、转嫁价格压力能力弱的公司有较大压力，对贴近市场化定价、竞争充分的零部件产品影响反而较小。

民船：3大趋势下民船景气度总体表现为底部向上，利于民船龙头业绩反转。1）民船市场位于长周期底部位置现逐步回暖，当前处在造船中周期复苏拐点；2）民船供给侧改革持续推进，造船产能加速出清，且新造船订单进一步向优势船厂集中；3）新造船价格逐步抬升，叠加船钢板价格高位下跌与人民币贬值，船厂盈利水平有望提升。总体上看，民船龙头企业盈利拐点或已到来。关于海军装备价格：预计受审计、军品价改等影响有所下降。因此对成本虚高的产品、转嫁价格压力能力弱的公司有较大压力，对贴近市场化定价、竞争充分的零部件产品影响反而较小。

海工：受制于全球船厂手持海工订单规模庞大，海工建造市场需求依然低迷；而且海工装备交付形势依然严峻，在手海工订单或成为造船企业重大包袱。因此，投资船舶行业标的时应重点考虑其是否存在海工产品资产减值损失的风险。

船配：1）军品：“大型化、隐身化、信息化”三大趋势将致使军船配套行业呈现结构性变化，对于舰船配套厂商而言重点关注其技术方向是否与舰船信息化（包括电气化、智能化）、隐身化发展趋势一致，以及是否有新产品的研发储备或列装。2）民品：全球船配产业向中国转移趋势明显；国内船配产业存在国产化设备装船率低、产业集中度低的“两低问题”，当前处在民船周期底部致使规模较小、竞争力差的船配厂商面临淘汰，船配产业集中度提升是必然趋势，按此思路可选择拥有军品业绩保障、当前可大力拓展民品市场的标的。

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军船订单19年较高增长确定性大，民船处长周期底部现逐步回暖

军船行业核心结论：1）短期看，2017~2018年因海军军改调整影响军船订单明显减少，但是随着2018年年底海军军改调整临近尾声，我们认为2019年海军装备订单有望呈现补偿性增长，军船订单较高增长确定性大。2）长期看，我国远洋海军建设任重道远，舰船装备补短板需求强劲，未来一段时间内将仍处建设高峰期。但是也要考虑到海军军费占比已经第一且舰船装备已处在建造高峰期，长期来看舰船装备将呈现数量增长有限、市场规模增速平稳的发展态势。具体来看，“大型化、隐身化、信息化”三大趋势将致使军船配套行业呈现结构性变化，对于舰船配套厂商而言重点关注其技术方向是否与舰船信息化、隐身化发展趋势一致，以及是否有新产品的研发储备或列装。

（1）海军装备订单：17~18年受军改影响明显减少，19年迎较高增长确定性大

短期看，海军军改调整或于18年底临近尾声，海军装备订单有望于19年迎来补偿性增长，军船产业链高增长确定性较大。我们选取军船业务占比较高的海军装备配套标的——瑞特股份、常康环保（全信股份子公司）进行分析，两者2018H1营收分别同比下滑-10.48%、-44.34%；我们认为主要原因是2018年海军仍处军改调整阶段，军船订单依旧受到压制。

我们预计海军军改调整于18年年底临近尾声，对海军装备采购的影响将大幅削弱；再结合海军装备强烈的列装需求，2019年海军装备订单将呈现补偿性增长，较高增长确定性大。

长期看，我国远洋海军建设任重道远，舰船装备补短板需求强劲，未来一段时间内将仍处建设高峰期。主要理由如下：

1）国防投入继续增长，预计2019年国防预算增速为7%~8%，是保障海军装备订单增长的重要前提。“十年陆军、五十年空军、百年海军”折射出建设一支强大的海军需要持续地投入。考虑到中美摩擦加剧、大国崛起必然引起周边局势扰动、我国武器装备进入跨代建设时期等均需要庞大的军费支撑，国防预算或将不断增长，但我国军费占GDP比重始终在1.21%-1.32%之间，比例相对稳定，也很难挤占其他财政支出份额，因此我们预计2019年预计国防预算增速在7%~8%。国防军费持续稳增长是保障军船维持高峰建设的重要前提。

2）加快建设海洋强国，定位发展远洋海军，我国海军力量位处国防建设第一序列。四大理由：①国家安全层面，我国国家安全威胁主要来自海洋，我国海军实力仍较薄弱是大国博弈的短板。②国家利益层面，国家利益拓展主要在海洋。例如南海有着丰富的石油、天然气、可燃冰等油气资源储存量，堪称第二个波斯湾。③国防战略层面，2015年我国国防白皮书《中国的军事战略》提出我国海军战略近年由“近海防御”转型为“近海防御与远海护卫型结合”，未来将致力打造能在第一岛链外执行多样化、远航程、可持续作战任务的远洋海军。④美国先进经验指出，海军发展占据国防建设第一序列，美国2018财年的采购+科研经费中：海军预算费用占比最高，达到601.2亿美元，占43.87%。综合考虑我国目前海军实力较为薄弱、海洋权益问题突出、海洋安全形势严峻等多方面因素，叠加十九大报告明确提出的加快建设海洋强国的背景，我国海军力量位处国防建设第一序列，并仍在加速建设过程中。

3）虽处第一序列，但我国海军装备力量仍较薄弱，急需补短板。根据Wikipedia数据，目前我国较美海军还存在较大差距，我国仅有1艘航母作为训练舰使用，而美拥有11艘航母；核潜艇数量我国仅有15艘而美拥有70艘；我国有驱逐舰33艘而美拥有巡洋舰23艘、驱逐舰66艘等等。由此可以看出我国海军主战舰船规模仍有待扩张，海军舰船提速、提量建设，刻不容缓。

4）建设航母/两栖登陆编队体系仍是海军装备长期发展方向，海军装备现有编制体系仍有很大舰船列装空间。中长期我国海军或将组建4类针对性的海上作战力量，分别是航母联合攻击群、两栖登陆攻击群、远洋机动舰队与近海防御舰队。每支舰队由不同类型舰船搭配组建，各自承担不同的作战任务。

然而我国海军装备现有编制体系主要围绕“近海防卫”国防政策进行建设，大多数装备尚不能满足远洋海军发展战略要求。因此，围绕“航母联合攻击群”、“两栖登陆攻击群”、“远洋机动舰队”等海军作战力量体系建设，我国海军装备仍有很大规模提升空间。

但是，也要考虑到我国海军舰船已处在建造高峰期，总体上将呈现数量增长有限、市场规模增速平稳的发展态势。我国航母编队体系建设加快海军舰船建造，海军正处第三次造舰高峰，以055、052D、054A为代表性的大型水面舰船处在交付高峰期。但是，也要考虑到我国海军装备费用占比仍是最高，通过挤占其他军兵种费用实现高增长的可能性较低。因此我们判断长期来看我国海军舰船市场规模的增速将呈现平稳发展的态势。

在海军舰船市场规模长期看总体平稳增长的背景下，“大型化、隐身化、信息化”三大趋势引领海军舰船建设，将致使军船配套行业呈现结构性的变化。

大型化：舰船战力提升的基础支撑。未来海军舰船将配备更多类型和数量的武器装备，以提升综合作战能力，舰船吨位必将大幅提升。当前055型驱逐舰等大吨位舰船正在陆续建造；

隐身化：舰船战力提升的基本要素。我国新一代导弹驱护舰船（如052D、054A等）已基本具备局部隐身功能，未来局部隐身向完全隐身转变是大势所趋；

信息化：舰队互联互通互操作的前提条件。为加强防空、反导和精确打击能力，未来海军舰船将更加注重先进计算机、通讯系统的运用，着力提升全舰的信息化程度。

我们认为，三大趋势背景下单舰价值量将显著提升，并将导致舰船配套行业呈现结构性的变化。对于军船配套行业标的，重点关注其技术方向是否与舰船信息化、隐身化发展趋势一致，以及是否有新产品的研发储备或列装。关于军船配套细分行业，我们重点推荐瑞特股份。

（2） 海军装备价格：受审计等影响或有所下降，产业链反腐带来产业集中度提升

海军是我军开展军品审计、军内外反腐的重点方向。海军装备相对于航空装备、陆军装备而言，单项武器装备系统更为复杂，价格更为昂贵，最终导致以航母为代表的重大工程是军品审计的重点方向。海军装备审计导致的结果是：1）体现在海军装备系统人员腐败问题上，中船重工集团总经理孙波、纪检组长刘长虹等高级别领导涉嫌受贿犯罪；2）体现在海军军改调整事项上，从2015年年底启动的海军军改直至2018年年底才临近尾声，相对于其他军兵种时间跨度最长，这也是导致2018年海军装备订单恢复明显滞后于其他军工装备的主要原因。我们认为，从海军装备掀起的军品审计之风或吹至其他军兵种的重要装备。

军品审计，叠加军品定价机制改革、五清专项等政策，将冲击现有价格体系，海军装备价格预计会有所下降。军改定价机制改革是从源头上降低军品价格，军委审计署审计是从过程中去除价格虚高或者不合理的内容，最终或导致装备价格有所下降。官方数据显示截至17年底，军方通过装采网累计发布需求信息9300余条，涉及项目总金额约600余亿元，较计划预算平均降幅超过20%。我们预计军品定价改革后，主机产品价格变化可能主要通过严格审价来实现，对于军船总装厂而言，南北船军工造船厂竞价也是主要因素；零部件产品价格比较市场化，其价格变化还是通过竞争来实现。我们认为，海军装备价格下降对产业链各环节企业的影响如下：对成本虚高的产品、转嫁价格压力能力弱的公司有较大压力，对有动力降低成本和费用的公司较为有利，对贴近市场化定价、竞争充分的零部件产品影响反而较小。

海军装备腐败现象，表明海军装备产业链存在利益输送问题，产业链反腐必将带来产业集中度的提升。军船由于吨位大、系统复杂，造成装备产业链较长且配套繁杂；且可靠性要求没有航空航天等装备高，造成渠道型企业较多，产业集中度较为分散。以瑞特股份所在的舰船配电与机舱自动化系统这一细分行业为例，供应商有上百家，且规模普遍较小、产业集中度较低。我们认为，随着军品审计、反腐工作的持续进行，牵涉利益输送问题的渠道型企业将面临订单减少甚至破产淘汰的境况，海军装备产业集中度有望随之提升。

民船总装行业核心结论：民船行业总体呈现3大趋势，行业景气度总体表现为底部向上。1）民船市场位于长周期底部位置，当前处在造船中周期复苏拐点；2）民船供给侧改革持续推进，造船产能加速出清，且新造船订单进一步向优势船厂集中；3）新造船价格逐步抬升，叠加船钢板价格高位下跌与人民币贬值，船厂盈利水平有望提升。总体上看，民船龙头企业盈利拐点或已到来。

趋势一：民船处在长周期底部，目前正缓慢回暖；而且，2007年是上一轮造船高峰，10年一个中周期，当前处在造船中周期复苏拐点。造船行业因建造周期（2~3年为主）、寿命周期（20~30年）较长，导致航运、造船较难达到供需平衡，致使造船行业呈现强周期特征。20世纪以来的近120年期间，世界造船市场明显经历4次长周期（30年左右），12次中周期（10年左右）和几十余次小周期（3-5年）。船舶市场运行波动过程是小周期、中周期和长周期相互镶嵌相互叠加的过程。观察最近一个造船周期，2008年金融危机以来造船业逐步进入深度调整阶段，直到2016年，全球船舶海工市场进入双重波谷叠加阶段，是全球造船海工业的最低点。上一轮造船订单高峰是2007年，以10年为一个中周期，当前正处在造船中周期复苏拐点上。

造船业总体呈现波动中有所上升的趋势，2016年以来新造船订单复苏趋势较为明显。从过去120年的造船发展历程来看，造船订单量总体呈现波动中但是有所上升的趋势。自2016年底部以来，全球造船业逐步回暖的趋势十分明显。2017年全球造船新承接订单量（88.91百万DWT，+205.9%），中国造船新承接订单量（40.70百万DWT，+205.3%），造船订单反弹效应明显；2018年全球新造船订单量同比减少13.89%，中国新造船订单量同比减少26.94%，相比上年同期略有下降，但仍处在2016年以来新造船订单反弹的位置上。

趋势二：全球民船供给侧改革持续推进，造船订单进一步向优势船厂集中。就中国而言，国内民船供给侧改革围绕两方面展开：造船产能加速出清、高技术高附加值船舶比重提升。

1）造船产能方面：落后造船产能加速出清，且新造船订单进一步向优势船厂集中。当前阶段处于民船长周期底部位置，越来越多造船企业陷入无单可造、无单可接的困局，破产重组成为行业普遍现象，因此落后造船产能处于加速出清的过程中。据中国船舶工业经济研究中心数据，全球规模以上活跃船厂数量已由2007年的709家下滑至2018年119家，减少幅度达到83%；中国规模以上活跃船厂数量由2007年额177家下滑至2018年的47家，减少幅度达到60%。受此影响， 2018H1年全国前10家造船企业新接订单量占全国比为83.3%，比2017年底提高9.9个百分点，我国造船产业集中度进一步提高。大浪淘沙，优势船企将充分受益全球性民船供给侧改革。

2）高技术高附加值船舶方面：高技术高附加值值船舶制造向中国转移的趋势正在形成，我国船企造船产品结构持续高端优化。加大“双高”船型研制力度，是我国力推船舶海工业发展的政策，以实现择优扶强，形成一批核心竞争力强的世界级先进船舶和海工装备制造企业。根据工信部等五部委出台的《船舶工业深化结构调整加快转型升级行动计划（2016-2020年）》，明确提出要调整优化船舶产业结构，到2020年海洋工程装备与高技术船舶国际市场份额要达到35%和40%左右。目前，以中国船舶旗下外高桥造船为代表的国内船厂，已经具备高附加值船型的设计、建造能力，并且接连获得大型集装箱船、豪华邮轮、FPSO等高附加船舶订单，未来我国高端船型市场份额有望得到继续提升。

国内民船行业供给侧改革受到国家政策面大力支持。我国正在通过以下3个方向推动船舶海工产业发展：1）化解过剩产能，提升产业集中度；2）加大高附加船舶装备研制力度；3）择优扶强，形成一批核心竞争力强的世界级先进船舶和海工装备制造企业。

趋势三：新造船价格逐步抬升，叠加船钢板价格高位下跌，船企盈利水平有望提升。

1）新造船价格方面：三大主流船型（取180K DWT Capesize、9000TEU、VLCC）新造船价格自2017年底部以来逐步抬升，但相对于2008年价格高位仍处在低位水平。以18万DWT Capesize为例，其在2016.12、2017.12、2018.12的船价分别为4200万、4400万、5000万美元，船价逐步抬升；但是相对于2008.08的9900万美元仍处在低位水平。此外，很重要的一点是：受船舶设计与订货周期影响，船厂从签订船舶合同到开工间隔期0.5~1年左右不等；再结合船舶1-2年的建造期以及按照完工百分比法确认收入，船企2018年营收多由2016~2017年订单贡献。随着2017年中国新造船订单量与价格同步上涨，我们预计船企的经营性业绩将得到逐季好转。

2）船厂成本与盈利能力影响因素之一：船钢板价格呈高位下跌趋势。以国内20mm船板（上海地区）为例，当前报价4330元/吨与2018.06高点相比下降（550元/吨，-11.27%）。以18万DWT Capesize为例，其用钢量约2.7万吨，该船型船用钢板成本占比将由2018.06的42.23%下降到2018.12的31.50%。我们认为，新造船价格抬升叠加船钢板价下跌，造船企业盈利水平有望得到逐步提升。

3）船厂成本与盈利能力影响因素之人民币汇率：船舶建造合同以美元计价，人民币汇率下跌造船企业有望获得汇兑收益。由于公司船舶建造合同（出口船舶为主）主要以美元计价，人民币汇率对公司的汇兑收益/损失形成较大影响。造船企业先签合同后开工建造，造船周期长且分工程时点结款。整个造船节点与结款比例如下：签约合同（预付合同款20%）——开工（合同款10%）——上船台（10%）——下水（20%）——交船（40%）。大型船舶建造周期约1~2年，因此签订合同时的汇率可能在履行合同时已发生很大改变，不同时点美元兑人民币汇率将直接影响船企汇兑损益。以中国船舶为例，在所有境外经营净投资套期及现金流量套期均高度有效情况下，所有外币对人民币升值5%的情况下，2016/2017年中国船舶将增长净利润3.03、4.94亿元，对当期净利润影响较大。2018年人民币贬值有利于中国船企产生大额汇兑收益，实现盈利水平的增长。

海工装备行业核心结论：国际原油价格影响海洋油气项目的经济性，并直接决定海工装备建造市场景气度。虽然2018年1-9月国际原油价格有所攀升，但是受制于全球船厂手持海工订单规模庞大，海工建造市场需求依然低迷。而且海工装备交付形势依然严峻，在手海工订单或成为造船企业重大包袱。因此，船舶总装厂标的是否具备投资价值首先应关注其在手海工订单是否进行过充分的资产减值损失计提。

国际原油价格影响海洋油气项目的经济可行性，其走势直接决定海工市场。相对于传统的陆上油气资源来说，海上油气田开发成本较高，且投资回报周期较长，从全球海工装备成交额与布伦特原油现货价格走势对比分析来看，油价的走势直接决定海工市场的景气度。

2009~2012年高油价下，造船企业从低迷造船市场迅速进军海工市场，获得大额海工订单。造船企业在过去几年切入海工市场的背景：一方面，全球造船产能在经历2006~2007年造船牛市后迅速扩张，但2008年金融危机后船舶市场迅速萎靡，造船企业迫切谋求产业转型；另一方面，2009~2012年国际原油价格高企导致海工市场持续火爆。因此，全球海工装备成交额在2011~2013年达到高峰。以中国船舶为例，其自2011年后陆续获得海工订单。

但是，2012~2017年期间油价快速回落，导致海工装备市场需求迅速萎缩与供给产能严重过剩的矛盾十分突出。2014年以来，全球海工装备成交额受油价回落影响急速萎缩，2016年跌入谷底，仅成交52亿美元，2017年回涨至94亿美元，2018年上半年延续2017年以来的低位回涨态势。但是严重萎缩的市场需求难以满足全球海洋工程装备建造产能的巨大缺口，行业竞争持续白热化，海工装备新建价格2016年以来持续低位震荡。目前来看，仍有较多的钻井平台处于封存或闲置状态，总体利用率仍不足60%，导致钻井平台新建市场仍未见好转。

海工装备交付形势依然严峻，在手海工订单或成为造船企业重大包袱。虽然2018年1-9月受益于国际原油价格的持续攀升，海洋工程装备运营市场温和复苏，但受制于手持订单规模庞大，海工建造市场仍未见明显好转。此外，重要的是：当前全球在建或已建成海工装备多为船东在油价骤跌之前投机订造，目前船东也深陷经营困境，资金断裂，债务压身，接船能力也大不如前，推迟交付成为行业常态，更有甚者以各种理由撤单。2018年上半年全球海洋工程装备交付率仅为26%，特别是钻井平台，交付率仅为7%。

对于船企的海工产品，一方面主要关注国际原油价格走势，按照海工行业经验，当原油价格保持高于75美元且保持3个月以上时，船东认为海工产品经营状况可改善，有利于海工产品交付。另一方面，由于海工产品交付情形仍未见好转迹象，保守起见要关注船企在手海工产品是否计提过资产减值损失。因此，船舶总装厂标的投资首要考虑的风险是：在手海工订单是否计提了充分的资产减值损失。目前4家船舶总装标的（中国动力武汉船机有海工业务），中国船舶、中国重工已对在手海工订单进行充分的资产减值损失计提。

船配细分行业核心结论：全球船配产业向中国转移是造船业转移的第二阶段，当前转移趋势明显；国内船配产业存在国产化设备装船率低、产业集中度低的“两低问题”，当前处在民船周期底部致使规模较小、竞争力差的船配厂商面临淘汰，船配产业集中度提升是必然趋势，按此思路可选择拥有军品业绩保障、当前可大力拓展民品市场的标的。此外，船配行业呈现电气化、智能化的发展趋势，“船机电”向“电机船”转换已是必然，因此舰船电气化、智能化等产品需求层出不穷，按此思路，对于舰船配套厂商而言重点关注其技术方向是否与舰船信息化（包括电气化、智能化）、隐身化发展趋势一致，以及是否有新产品的研发储备或列装。

世界造船工业重心向中国转移的趋势没变，目前我国已完成全球低技术含量船舶的承接，成为造船大国。从造船业发展规律来看，技术和劳动力成本是决定世界造船业格局的两大基本因素，因此造船业的国际转移是从发达国家向发展中国家的转移。全球造船产业历经几次大的产业转移：从英国到美国；从美国到西欧；从西欧到日韩；如今造船产业重心正逐步转向中国。从造船业转移过程来看，分为两个阶段：第一阶段，低技术含量常规船的建造的转移；第二阶段，高技术含量船舶建造及船舶配套设备制造的转移。目前，我国已完成造船产业转移的第一阶段：低技术含量船舶的承接，成为造船大国。

造船产业转移的第二阶段：世界船配产业向我国转移的趋势明显，我国船配业的发展机遇凸显。目前，造船产业的第二阶段，全球性船配产业向我国转移趋势十分明显：从全球船舶配套产品产值分布的演变情况来看，我国船配业产值占全球份额由2004年的4%上升至2011年的14%；从我国船配企业发展情况来看，我国船配企业产值逐年快速增长，2005~2015十年间复合增速达到27.3%。

高技术、高附加值的船舶配套产业是我国造船业的薄弱环节，也是造船业结构化改革的重点方向，受到国家政策高度重视。我国已推出系列政策推动船配产业的发展，总的来说，有3大发展方向：1）完善船配研发、设计制造、服务体系；2）提高本土化船用设备装船率；3）形成一批世界先进级的船用设备核心企业，成为世界主要船用设备制造大国。

然而，国内船配产业存的国产化设备装船率低、产业集中度低的“两低问题”非常显著。

1）国产船配设备装船率低：目前我国船配企业因全球性服务体系不完善、研制能力薄弱以及本土品牌竞争力差等远远，导致国产船配设备装船率极低。以舰船电气及自动化设备领域为例，2009年国产船舶电子电气设备装船率仅为13.31%，自动化系统装船率仅为1.66%，且近年来装船率并无大幅增长。正如船舶工业深化结构调整加快转型升级行动计划(2016-2020年)提出的，十三五期间散货船、油船、集装箱船三大主流船型、高技术船舶和海洋工程装备本土化设备平均装船率分别达到80%、60%和40%以上，成为世界主要船用设备制造大国。国产船配设备装船率低说明船配企业市场空间还具有很大的增长潜力。

2）国内船配产业集中度低：以舰船电气及自动化设备领域为例，分布着上百家企业，这些从业公司技术水平普遍较低，规模普遍较小，行业集中度很低。正如船舶工业深化结构调整加快转型升级行动计划(2016-2020年)提出的，要形成具有世界级先进的总装厂和船配企业，提升造船产业集中度是进行结构调整、打造品牌产品/公司的必要路径。此外，长时间的民船产业低迷将致使规模较小、竞争力差的船配厂商面临淘汰，船配产业集中度提升是必然趋势。船配细分领域的龙头企业将率先、并充分受益于船配产业大发展。一是由于龙头企业技术实力行业领先，铸就的高壁垒将保障、维持企业接单能力；二是由于龙头企业有资金支撑建立、完善售后服务体系，将进一步巩固、扩大市场份额。按此思路，我们可以选择拥有军品业绩保障（或者军品占比较高）、当前大力拓展民品市场的船配龙头标的。

船舶电气化、智能化、集成化的发展趋势下，“船机电”向“电机船”转换已是必然。因此舰船电气化、智能化等产品需求层出不穷。按此思路，对于舰船配套厂商而言重点关注其技术方向是否与舰船信息化（包括电气化、智能化）、隐身化发展趋势一致，以及是否有新产品的研发储备或列装。

综上，船配领域我们重点推荐瑞特股份：超70%的军品占比，当前正大力拓展民船配套市场；立足船电底层技术，顺应舰船信息化（电气化、智能化）发展趋势，研发储备的多款新产品具备放量列装潜力；纵向拓展下游市场份额、横向拓展产品种类的发展思路将使其快速成长。

02

船舶产业链：军民融合特征最为明显，业绩弹性在军工板块中最大

我们认为，军工企业盈利来源于以下两个方面：

1）军费稳步增长带来稳定的军品订单增长。虽然短期来看，我国海、空、信息化装备仍处在补短板阶段，致使该3个细分方向发展增速较快；但是长期来看，军工行业发展与下游客户需求紧密相关，下游客户为单一的、仅为200万人的军队，装备列装需求空间必然有限。此外，装备列装速度与国防军费支出直接相关，考虑到大国崛起必然引起周边局势扰动、我国武器装备进入跨代建设期等均需要庞大的军费支撑，国防预算或将不断增长，但我国的军费占GDP比重始终在1.21%-1.32%之间，比例相对稳定，也很难挤占其他财政支出份额，因此我们预计国防预算将保持稳步增长，2019年预计国防预算增速在7.0-8.0%。因此，军工行业具备稳健发展的基本特征。

2）军工高端技术溢出效应，军民融合发展方式取得更大的成长空间，民品业务是军工企业业绩弹性所在。一方面，军工企业通过“军转民”调整产品结构，利用军工的特殊优势进行民品生产服务。如卫星导航、大型邮轮设计生产等。在保障国防需求的情况下，军工企业的生产技术装备、工艺、材料和人员等可由军事专用性向军民通用性转换，如核能发电、地质勘探等。在此过程中，军工企业可产生对下游产业的前向技术溢出。另一方面，“民参军”使民企加入到军工生产序列，获得军工的生产标准和技术帮扶，因此，军工企业会对参与军工生产的制造业企业产生后向技术溢出。最后，在军民融合的深度融合阶段，军工企业和科研院所同民企、高校形成协同创新体系，在军工优势领域，军工企业会对制造业产生水平方向上的知识性溢出。因此，军民融合深度发展有利于军工企业以及民参军企业获得更大的发展空间。

目前军工各细分板块中，船舶装备军民融合程度最深，船舶产业链企业的业绩弹性也最大。

舰船装备产业链可以简单划分为总装厂和船配，具体标的汇总如下：

下游军民船景气度均向上：1）军船：军船订单18年受军改影响有所减少，19年迎高增长确定性大。海军军改调整有望18年年底结束，19年军船订单将迎补偿性增长；军船需求空间大，未来一段时间内仍将处建设高峰期。2）民船：民船行业总体呈现3大趋势，行业景气度总体表现为底部向上。①民船市场位于长周期底部位置，当前处在造船中周期复苏拐点；②民船供给侧改革持续推进，造船产能加速出清，且新造船订单进一步向优势船厂集中；③新造船价格逐步抬升，叠加船钢板价格高位下跌与人民币贬值，船厂盈利水平有望提升。总体上看，民船龙头企业盈利拐点或已到来。

但是，仍要考虑到海工装备交付形势依然严峻，在手海工订单或成为造船企业重大包袱。因此，船舶总装厂标的是否具备投资价值首先应关注其在手海工订单是否进行过充分的资产减值损失计提。船舶总装相关标的我们重点推荐：*ST船舶、中国重工，并关注中船防务。

军船配套产业：“大型化、隐身化、信息化”三大趋势将致使军船配套行业呈现结构性变化，对于舰船配套厂商而言重点关注其技术方向是否与舰船信息化、隐身化发展趋势一致，以及是否有新产品的研发储备或列装。

民船配套产业：全球船配产业向中国转移是造船业转移的第二阶段，当前转移趋势明显；国内船配产业存在国产化设备装船率低、产业集中度低的“两低问题”，当前处在民船周期底部致使规模较小、竞争力差的船配厂商面临淘汰，船配产业集中度提升是必然趋势；拥有军品业绩保障的船配公司可大力拓展民品市场。此外，船配行业呈现电气化、智能化的发展趋势，“船机电”向“电机船”转换已是必然，因此船舶电气化、智能化等产品需求层出不穷。

按此思路，选择拥有军品占比高的标的；并重点关注其技术方向是否与舰船信息化、隐身化发展趋势一致，以及是否有新产品的研发储备或列装。我们重点推荐：瑞特股份。

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重点上市公司

行业层面：民船总体呈现3大趋势，利于民船龙头实现业绩反转。

1）民船处在长周期底部，目前正缓慢回暖；而且，2007年是上一轮造船高峰，10年一个中周期，当前处在造船中周期复苏拐点。从过去120年的造船发展历程来看，造船订单量总体呈现波动中但是有所上升的趋势。自2016年船舶海工双重周期底部以来，全球造船业逐步回暖的趋势十分明显。2017年全球造船新承接订单量（8702万DWT，+199.8%），中国造船新承接订单量（4062万DWT，+204.0%），造船订单反弹效应明显；2018年1~11月全球新造船订单量同比减少4.4%，中国新造船订单量同比减少12.0%，相比上年同期略有下降，但仍处在2016年以来新造船订单反弹的位置上。

2）民船供给侧改革持续推进，造船产能加速出清，且新造船订单进一步向优势船厂集中。造船产能方面：据中国船舶工业经济研究中心数据，全球规模以上活跃船厂数量已由2007年的709家下滑至2018年119家，减少幅度达到83%。受此影响，2018H1年全国前10家造船企业新接订单量占全国比为83.3%，比2017年底提高9.9个百分点，我国造船产业集中度进一步提高。大浪淘沙，优势船企将充分受益全球性民船供给侧改革。高附加值船舶方面：高技术高附加值值船舶制造向中国转移的趋势正在形成，我国船企造船产品结构持续高端优化。

3）2019年船钢板价或呈下降趋势，且伴随新造船价格逐步抬升，造船企业盈利水平有望提升。新造船价格自2017年底部以来逐步抬升，叠加船钢板价格呈高位下跌趋势，以国内20mm船板（上海地区）为例，当前报价4330元/吨与2018.06高点相比下降（550元/吨，-11.27%）。以18万DWT Capesize为例，其用钢量约2.7万吨，该船型船用钢板成本占比将由2018.06的42.23%下降到2018.11的32.48%。我们认为，新造船价格抬升叠加船钢板价下跌，造船企业盈利水平有望得到逐步提升。

公司层面：主业经营向好，资产减值损失计提充分并置出亏损企业，轻装上阵利于业绩改善。

1）外高桥造船是国内第一民船龙头，2018年至今新签订单25艘船，合同总价约200亿元。2018年至今，外高桥造船于2018年新签订单25艘船（22艘/408.4万DWT散货船+2艘/13.55万总吨Vista级大型邮轮+1艘30万DWT FPSO），合同总价约200亿元，为外高桥造船未来几年持续生产经营与业绩增长提供了充足保障。外高桥造船2018年至今持续接单25艘验证了造船订单向优势船厂集中这一趋势的判断，且随着造船市场逐步回暖，外高桥造船经营接单情况未来将继续好转。

2）资产减值损失已计提充分，承接订单再出现大额资产减值损失的风险较小；连续置出长兴重工和中船圣汇两大亏损资产，并转让中船邮轮科技股权，轻装上阵助力业绩改善。2018Q3公司资产减值损失为0.26亿元，环比减少90.58%。再加上公司已陆续置出江南长兴重工、中船圣汇等亏损企业，并转让邮轮科技亏损资产，轻装上阵有助力业绩改善。

重申观点：ST仅代表过去，民船龙头或将扭亏为盈。我们认为，民船处在长周期底部，现呈逐步回暖趋势。公司作为我国民船龙头企业，将受益于民船逐步回暖及造船业供给侧改革。公司当前PB=1.13，处于历史底部区间；新造船价格抬升与船钢板价格下跌有望提升公司盈利水平。我们预计2018、2019年公司将扭亏为盈，实现净利润4.36、5.19亿元，对应当前股价的PE为43、36倍，维持 “买入-B”评级。

风险提示：1）造船市场继续低迷；2）船钢板等原材料价格高企；3）中美贸易存在不确定性走势；4）汇率波动。

中国重工是国内最大海洋防务装备上市公司。公司分军民品两大业务线，军品：全产业链的舰船研发设计制造上市公司，具体产品包括：航空母舰、核动力潜艇（分包）、常规动力潜艇、大中小型水面战斗舰船、大型两栖攻击舰、军辅船等。民品：国内民船建造三大集团之一，民品业务包括：散货船、集装箱船、油船、气船、海工船、海洋工程装备、科考船及其他装备等。

军品：海军装备订单18年受军改负面影响较为明显，19年迎来较高增长确定性大。2018年海军仍处军改调整阶段，军船订单依旧受到压制。我们预计海军军改将在2019年初调整到位，对海军装备采购的影响将大幅削弱；再结合海军装备强烈的列装需求，2019年海军装备订单将呈现补偿性增长，较高增长确定性大。从长期看，我国远洋海军建设任重道远，舰船装备补短板需求强劲，未来一段时间内将仍处建设高峰期，对于中国重工而言长期军品订单充沛。中国重工是我国海军装备建设龙头单位，旗下三大军工造船厂：大连船舶重工集团以建造航母、055、052D等大型水面舰船为主；武昌船舶重工集团军船产品涵盖常规动力潜艇、护卫舰、登陆舰等，种类多元化；渤海船舶重工集团以建造核潜艇为主，进入上市公司体内的是核潜艇分包业务。2019年是中国海军成立70周年，也是海军军改调整结束后的第一年，海军装备订单将迎来补偿性地较高增长，公司作为国内舰船建造龙头单位将充分受益。

民品：民船总体呈现3大趋势，利于民船龙头实现业绩反转。1）民船市场位于长周期底部位置，当前处在造船中周期复苏拐点；2）民船供给侧改革持续推进，造船产能加速出清，且新造船订单进一步向优势船厂集中。2018H1，全国前10家造船企业新接订单量占全国比为83.3%，比2017年底提高9.9个百分点，造船产业集中度提升趋势明显。3）新造船价格逐步抬升，叠加船钢板价格高位下跌，船厂盈利水平有望提升。以18万DWT Capesize为例，其用钢量约2.7万吨，该船型船用钢板成本占比将由2018.06的42.23%下降到2018.11的32.48%。总体上看，民船龙头企业盈利拐点或已到来，并将得到逐季改善。

海工：拟出售海工业务主体山造重工53.01%股权和青岛武船67%股权，避免海工低迷的负面影响并能有效提升盈利能力。海工装备交付形势依然严峻，在手海工订单已成为造船企业重大包袱。当前全球在建或已建成海工装备多为船东在油价骤跌之前投机订造，目前船东也深陷经营困境，资金断裂，债务压身，接船能力也大不如前，推迟交付成为行业常态，更有甚者以各种理由撤单，2018年上半年全球海洋工程装备交付率仅为26%，特别是钻井平台，交付率仅为7%。2018年年底，中国重工拟向中船重工集团出售中国重工下属涉及海工业务的子公司山造重工53.01%股权和青岛武船67%股权，以避免海工业务持续低迷对公司整体效益的负面影响，并能进一步提升公司的盈利能力与资金使用效率。

军工市值第一股，配置价值凸显。中国重工当前总市值1032亿元，是中证军工指数第一大权重股（权重为10.48%），并且长期处于A股军工上市公司龙头地位，其股价波动可对军工板块造成较大影响。公司股价经历3年下跌且跌幅较大，当前PB=1.22，市值与PB估值均处于历史底部位置。2019年，公司将迎来海军装备订单较高增长，民船底部逐步回暖的双重利好拐点，配置价值凸显。

风险提示：全球船舶与海工市场继续低迷；海军装备建设放量不及预期；汇率波动；民船需求萎缩。

舰船配套与海洋科技装备领域的技术型民参军；超70%军品占比的海军装备核心标的，产品应用于所有军船型号。公司是专门从事舰船电气及自动化系统研制的高新技术企业，主营产品包括舰船电气化设备与海洋科技智能装备。公司以军民融合模式发展25年，目前已成为海军、国家海洋局、海事局、渔政、航道局等部门的主要供应商之一。

1）军品：海军装备订单18年受军改影响有所减少，19年迎较高增长确定性大。海军军改调整有望18年年底结束，19年军船订单将迎补偿性增长；军船需求空间大，未来一段时间内仍将处建设高峰期。此外，军改调整、军品定价机制改革均将导致渠道型企业面临订单缩减甚至淘汰的局面，作为技术型民参军的瑞特股份有望获得更多的军品订单。

2）民品：船配产业集中度较低，民船周期底部致使规模较小、竞争力差的船配厂商面临淘汰，船配产业集中度有望得到提升。我国船舶配电与机舱自动化系统的供应商有上百家，规模普遍较小，产业集中度较低。公司拥有军品业绩保障，目前在民船周期底部可大力拓展民船配套市场份额。作为舰船配电与机舱自动化系统领域的唯一上市公司，公司有望发展成为民船配套龙头单位。

3）新产品：立足船电底层技术，研发储备的多款新产品具备放量列装潜力。我们提炼出公司的技术发展路径：掌握船电底层技术，拥有舰船电气与自动化领域的人才队伍与核心技术；在船舶电气化、智能化、集成化的发展趋势下，“船机电”向“电机船”转换已是必然，因此舰船电气化、智能化等产品需求层出不穷；基于25年的参军配套经验，公司具备详细了解海军装备需求及需求分析的能力；掌握舰船工艺标准，具备定制化开发能力；通过军民船的现成渠道优势，推出的舰船配套与海洋科技智能装备新产品能够得到快速推广与落地。目前，公司围绕舰船与海洋科技装备领域，已研发出系列化船配新产品，诸如：声电磁一体式浮标、舰船电源快速转换装置、舰船电场综合防护系统、无人艇、舰船隐身材料等。多款新产品尚未批量列装，但已具备批量化列装的潜力。

投资建议：技术型民参军军民融合式发展潜力巨大：军品受益于军船订单19年补偿式增长以及中长期持续建造；民品受益于民船配套产业集中度提升。立足船电技术陆续推出新产品保障中长期快速成长，2019年将为公司快速成长拐点。我们预计2018-2020年净利润分别为1.06、1.30、1.72亿元，2019-2020年的净利润增速分别为：22.6%、32.3%，对应当前股价的PE分别为23X、17X，维持“买入-A”评级。

风险提示：军民品下游需求波动风险；市场竞争风险。

中船防务是集海洋防务、海洋运输、海洋开发和海洋科考装备等四大海洋装备于一体的的大型综合性海洋与防务装备企业集团。公司隶属于中船工业集团，旗下包括广船国际、黄埔文冲两大船厂。公司产品结构多元，在军船、民船、海工等业务上均具备领先优势。

军品：中国最大的军辅船生产商及国内重要的公务船建造基地，将充分受益于海军装备订单较高增长。2018年海军仍处军改调整阶段，军船订单依旧受到压制。我们预计海军军改将在2019年初调整到位，对海军装备采购的影响将大幅削弱；再结合海军装备强烈的列装需求，2019年海军装备订单将呈现补偿性增长，较高增长确定性大。从长期看，我国远洋海军建设任重道远，舰船装备补短板需求强劲，未来一段时间内将仍处建设高峰期，对于中船防务而言长期军品订单充沛，短期军品恢复性反弹可期。中船防务是海军华南地区最重要的军用舰船、特种辅船的生产和保障基地，先后建造了二十多型共计200余艘舰船以及多型海警船。2019年是中国海军成立70周年，也是海军军改调整结束后的第一年，海军装备订单将迎来补偿性地较高增长，公司作为国内舰船建造龙头单位将充分受益。

民品：民船总体呈现3大趋势，利于民船龙头实现业绩反转。1）民船市场位于长周期底部位置，当前处在造船中周期复苏拐点；2）民船供给侧改革持续推进，造船产能加速出清，且新造船订单进一步向优势船厂集中。3）新造船价格逐步抬升，叠加船钢板价格高位下跌，船厂盈利水平有望提升。中船防务是国内疏浚工程船和支线集装箱船最大最强生产基地；油船全系列产品上处于国内领先、世界一流的水平；在客滚船、半潜船、极地模块运输船等船舶及高端建筑钢结构市场上享有盛誉。其中广船国际以生产灵便型液货船、半潜船等船舶著称；黄埔文冲在多功能深水勘察船、平台供应船、支线集装箱船及挖泥船领域处于领先地位。我们认为，随着民船底部逐步回暖叠加造船成本下降趋势，民船龙头企业盈利拐点或已到来，并将得到逐季改善。

海工：是公司当前主要的风险点。当前全球在建或已建成海工装备多为船东在油价骤跌之前投机订造，目前船东也深陷经营困境，资金断裂，债务压身，接船能力也大不如前，推迟交付成为行业常态，更有甚者以各种理由撤单，2018年上半年全球海洋工程装备交付率仅为26%，特别是钻井平台，交付率仅为7%。海工装备交付形势依然严峻，在手海工订单已成为造船企业重大包袱。目前，中船防务旗下黄埔造船在手的海工订单将成为业绩累赘，因此我们需要密切跟踪中船防务2018年年报对海工产品减值损损失的处理情况，若进行充分的资产减值损失计提，则可重点关注中船防务。

中船集团资本运作与中船防务市场化债转股值得关注。1）解决同业竞争问题：中船工业集团曾承诺要解决集团旗下如中国船舶、中船防务、江南造船、沪东中华等造船子公司的同业竞争问题；2）完成2020年资产证券化率目标：据《中国证券报》报道，中船工业集团将进一步推动资产证券化，下属三个上市平台将分别从不同方向承接公司优秀资产。集团资产证券化率在十三五期间将从目前的30%左右提升至70%；3）完成中船防务市场化债转股方案：2018年，中船防务推出市场化债转股方案，引入9名投资者以债权或现金方式对标的公司（全资子公司广船国际、中船黄埔）增资，合计增资48亿元。并与9名交易方共同签署《发行股份购买资产的框架协议》，以24.33元/股的价格发行1.97亿股，购买上述交易对方持有的广船国际23.58%的股权、黄埔文冲30.98%的股权。目前股价严重倒挂，因此中船工业集团进行资本运作解决上述3类问题值得关注。

投资建议：2018年三季报公司归母净利润亏损5.77亿元，我们预计公司在手海工订单仍将对业绩造船较大负面影响，预计2018年大幅亏损。如若公司进行充分的资产减值损失计提，在军民船迎来双重拐点的背景下，可重点关注中船防务。

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风险提示

受国内宏观经济、国际安全形势以及国防战略的影响，我国军费投入增速有进一步放缓的风险。

海军装备已经进入批量建造期，未来存在舰船建造节奏放缓的风险。

受国际及国内宏观经济形势的影响，全球远洋运输业的发展有所波动，进而为船舶制造业带来一定的波动周期，最终会对船舶总装厂、船舶配套企业的经营产生一定的不利影响。