2017-2018年货运物流行业研究报告
导语
据运联传媒测算，2017年我国公路货运市场规模在5万亿元左右，其中零担市场规模高达1.25万亿元，占比24%，是快递行业的2.5倍(快递行业规模近5000亿元)。
来源：刘正 中信证券
▌概况:零担市场规模大，但玩家多、盈利弱
万亿零担市场:体量大，增长在货运行业具备周期属性，国内货运主要依赖公路运输。
货运物流行业作为社会生产活动中的运输环节，其行业运行受到宏观经济的影响(货运市场增速与GDP增速保持较强的一致性)，具备经济周期属性。
我国公路基础建设较为发达，公路网络布局全面，国内货物主要通过公路进行运输。
据国家统计局数据显示，近几年国内公路货运运输量占比总货运量的比例一直维持在75%以上，国内货运占比显著高于美国。
公路货运按照单票运输重量划分为快递、零担和整车三个市场。
公路货运可以按照单票重量小于30KG、30KG-3T、大于3T三个区间段可以划分成快递、零担和整车三种货运类型。
其中零担市场又可以按照30-500KG、>500KG划分成小票零担和大票零担，而小票零担还可以进一步划分成大件包裹(30-100KG)和其他小票零担(100-500KG)。
而我们经常所说的重货，其货运重量一般偏低，而且运输的一般是产品附加价值较高的高端货物。
零担市场规模2.5倍于快递市场，散乱小是行业特点。
据运联传媒测算，2017年我国公路货运市场规模在5万亿元左右，其中零担市场规模高达1.25万亿元，占比24%，是快递行业的2.5倍(快递行业规模近5000亿元)。
与行业龙头涌现、竞争格局垄断、服务高标准化的快递行业相比，零担行业呈现小散乱:企业数量众多且规模较小、市场竞争混乱且主打价格战、企业主要以粗放式管理发展、行业规范化和标准化程度低。
零担市场未来三年预计平均增速在10%左右。
根据运联传媒预测，国内零担货运市场2018-2020年预计年复合增速在12%左右。
我们认为未来零担行业增长主要来自三个方面:
1)国内宏观经济继续保持良好态势，GDP增长带动公路整体货运量增长;
2)低线城市消费升级叠加家电、家居等大件产品电商渗透率提升，带动大件包裹需求增长，进而贡献新的增量;
3)社会生产越来越朝着柔性化生产发展，厂商要随时响应客户需求进行多品种、小批量的生产，柔性化的生产同时也要求运输环节更加灵活，少批次、大批量的整车货运需求可能逐渐转变成多批次、小批量的零担需求，进而推动零担货运市场增长。
因此我们预计未来3年国内零担市场仍有望保持每年10%的增速增长。
行业竞争散乱，玩家数量众多
行业门槛低导致国内零担行业格局分散。2016年美国零担行业CR10为74.6%，而同期国内零担行业的CR10只有3.1%，远小于美国。
我们认为造成国内目前零担市场集中度较低的原因主要有:
1) 盈亏平衡点门槛低。不像快递行业需要一定的客户资源积累和规模效应才能实现盈利，零担行业由于客户一般都是企业，企业单次货运量较大，所以一般只要绑定1、2个企业客户，就能实现盈利;
2) 服务水平门槛较低。区别于快递行业对服务时效的苛刻要求，企业客户一般对零担运输的时效性要求较低;
3) 行业发展仍不成熟。暂未涌现出龙头企业来规范行业散乱竞争、构筑行业壁垒。以上原因最终导致了零担行业竞争门槛很低，行业企业数量众多，据统计大约92%的是个体户。
按照运输产品重量，我们可以将零担企业划分为小票零担企业和大票零担企业。
大票零担主要指500-3000kg的货物，目前国内专注这块或者大票业务占比较高的企业有大恩物流、商桥物流、霄邦物流、达利园等。
而对于小票零担企业，我们又可以将其划分成高端、平价和低值小票三类企业。
按照管理运营模式，我们可以将零担企业划分为直营模式和加盟模式的零担企业。
直营模式的零担企业有德邦、天地华宇、佳吉等，而加盟型的零担企业有安能、三志物流等。需要说明的是，随着行业的演变，越来越多的直营企业开始改变经营管理模式、尝试加盟模式。
与快递相同，零担为劳动密集行业;与快递相异，零担行业盈利较差
零担行业是劳动密集型行业，人工成本占比最高。
我们将国内上市通达系快递公司、顺丰、国内零担龙头德邦的人工成本占比总成本的比例进行对比。
由于通达系公司实现加盟制，其成本中并不包括末端网点运营成本，而实行直营模式的顺丰和德邦，其成本结构更能代表全行业，所以我们这里仅考虑直营模式的零担企业。
和顺丰一样，德邦成本结构中也是人工成本占比最高，大概在40-50%，而对于美国部分零担企业人工成本占比更是高达60%以上。因此我们认为和快递行业一样，零担行业也是一个职工薪酬成本占比高、劳动密集型的行业。
零担企业盈利能力弱于快递行业。
相比快递行业，零担行业天生存在运输货物形状、重量差异性大、规模效应较难产生、较多B端客户导致议价能力弱等问题，同时国内零担行业信息化、标准化程度低、粗放式管理普遍、产品同质化严重，因此国内零担企业的盈利能力大都低于快递行业。
由于目前零担行业只有德邦上市，所以我们这里只对比德邦与其他上市快递公司的盈利能力。
虽然德邦整体零担业务毛利率与快递公司相差不是特别明显，但是如果将德邦零担业务细拆成精准卡航/城运和精准汽运业务，其差异性就体现出来了。
德邦精准卡航/城运业务是限时到达的高端公路快运产品，而精准汽运是公司为客户提供的普通公路快运产品。
目前国内零担行业绝大数都是提供类似德邦精准汽运服务，而德邦精准汽运业务毛利率仅有3.3%，显著低于其他快递上市公司。
德邦精准汽运业务毛利率较低表明了国内零担行业目前是一个盈利性较差、利润空间微薄的行业。
▌国际对比与发展阶段
零担行业发展滞后不改前景，价低利薄现状有望改善
对比美企，国内零担企业凸显价格低、盈利弱、效率差等痛点。
产品同质、竞争混乱、人工成本低造成国内零担货运价格低于美国。
将德邦与美国零担企业运价对比，我们发现德邦精准汽运价格比美国低40%左右，而即使是德邦时效性较高的精准卡航，其运价较美国也低20%左右。
我们认为造成国内零担运价明显低于美国的原因主要有:
1) 国内零担产品同质化严重，造成低价格成为零担产品的首选指标，进而推动价格持续下行;
2) 国内零担市场企业数量众多，竞争极为分散、激烈，部分企业为了扩大份额大打价格战;
3) 国内人工薪酬低于国外，支撑国内零担企业可以实现低价策略。
盈利能力弱是区别于中美零担市场的另一差异点。
国内零担市场不仅运价低，而且盈利较处于较低水平。
2017年德邦精准汽运、百世快运毛利率分别为3.3%、-5.8%，显著低于国外15%的平均水平。
即使是德邦高端零担产品精准卡航，其毛利率高达23.8%，也低于ARCB和ODF整体零担业务毛利率。
由于UPS、FedEX、DHL只提供营业利润率，我们对比了德邦与三家物流巨头零担业务营业利润率，发现德邦盈利能力与DHL零担业务相近，但显著低于UPS和FedEx零担业务。
作为零担龙头的百世快运和德邦的盈利能力低于美国，更不用说那些只提供低端货运服务的中小企业。
运营效率低下是国内零担行业另一大痛点。
国外零担企业经过几十年的深耕、并购整合、资本投入，不断完善货运运输路线设计、车队建设、操作流程信息化与标准化，使得企业的运营效率不断提升，推动人均营收增长到较高水平。
对比国内零担龙头德邦与美国ODF货运公司，德邦职工数量远高于ODF，但营收水平却低于ODF，最终体现到人均营收指标上，德邦人均营收仅有25万元，而ODF人均营收却高达114万元。
即使剔除价格影响，德邦人均货运量仍然仅是美国货运公司的1/2左右。除此之外，国内单车日均行驶里程、行驶速度、车辆路由设备安装率也都低于欧美。
行业驶入整合期，盈利能力有望提升
行业集中度稳步提升揭示行业步入整合期。
我们上面将中美零担市场进行对比发现了国内零担行业存在价格战、盈利差、效率低等弊端，同时也显示了中国零担行业发展滞后于美国。
虽然国内零担市场发展较为迟缓，但我们认为国内零担业将迎来黄金整合期，中小企业由于成本高企、服务低端将被市场淘汰，而行业将涌现出若干家服务网络布局广泛，运营流程信息化与智能化程度高、服务质量优异、规模效应显著的零担龙头企业。
而国内零担龙头德邦上市，零担市场集中度CR10稳步提升，也在持续验证行业开启全面整合。
行业盈利水平较低，但仍不乏个别盈利能力较强的企业。零担货运行业一直为人诟病盈利性较差，缺乏投资看点的行业，但是我们经过搜查美国零担企业，还是发现了例如ODF等盈利能力显著超出行业平均水平的零担企业。
ODF企业2017年毛利率高达28.6%，不仅明显高出行业15%的平均水平，甚至超过Fedex、UPS物流龙头。
我们认为ODF盈利能力较强源于三点:
1) 相比同行业其他对手，ODF每年资本支出力度很大，支出领域主要包括新车辆购置、信息化系统研发建设，从而提高运营效率;
2) ODF实行无网点网络，其网络在美国仅有228个服务中心作为节点，既是中转节点又是网络末端，从而降低末端建设和运营成本;
3) 公司深耕80年货运，积攒了丰富的运输配载经验，同时借助车流调配系统，从而实现最优的运输配载方案，提高车辆利用率。
看好国内零担企业盈利能力赶超国外。
当前国内零担行业盈利能力较差，这主要与国内货运行业发展滞后、竞争散乱导致。
我们认为未来随着行业持续整合，国内零担企业盈利能力有望逐步攀升并追上甚至超越国外企业。
首先，随着行业集中度走高，零担龙头企业规模将不断扩大，企业也将不断进行技术投入、流程优化，同时积累的经营经验也将不断推升效率，降低运营成本。
其次，受益国内电商市场快递增长，中国快递件量已经占到了全球40%多的份额，国内快递企业也走在了世界前列水平，同时也培养了众多快递管理人才。
而这些经验丰富的快递管理人才的涌现将为国内零担行业进一步发展提供了重要的人才供给，推动国内零担行业实行精细化管理，增效降本。
最后，我们将中美快递企业盈利能力对比发现，国内部分快递企业盈利能力已经超过了美国的FedEx和UPS。
后发的国内快递企业在行业需求推动下实现了弯道超车国外企业。因此我们有理由认为，在快递标杆带动下，国内零担企业有望在规模和盈利上赶超美国企业。
快递和快运互相渗透，顺丰、德邦定位高端零担，通达专注普运零担。
在快递行业增速降档下，快递公司先后布局零担，希望实现业绩持续增长。
快递公司在流程标准化、网络管控、产品服务质量上积累了大量经验，因此其在零担上的布局成效较快(顺丰、百世、中通在2-3年内就分别将零担营收做到了行业第3、4和12)。
而零担企业(例如德邦)也基于自身优势，推出大件快递产品，构筑快递网络。未来快运与快递企业相互渗透的趋势仍将持续。
对比顺丰、德邦、通达公司的零担业务，发现顺丰、德邦零担价格在2~3元/kg，而通达公司价格均在1元/kg以下，主要是顺丰、德邦重货业务定位价值量较高商品的运输，时效较快，并且提供门到门配送服务。
而顺丰价格又要高于德邦，主要在于顺丰通过自有飞机提供航空货运，时效高，有溢价能力。
▌重货—资本逐鹿的核心
大件包裹缘何成为众多企业布局重点?
大件物流(也称大件包裹，下同)一般指的是3~100kg的快递包裹大件，也包括部分附加价值较高的小票零担。
大件物流概念较为模糊，其承运物品同时覆盖了快递和零担，总之，大件物流具有运输商品附加价值高、体积较大、运输标准化难度高、运价显著高于一般零担和整车的特点。
大件物流具有零担较高的重量与操作难度，同时又兼具快递小件的时效要求和到户配送需求，因此经营大件物流的痛点很多，即使大件物流单价高，但是很多物流服务网点仍然不愿意接受客户大件物流的订单。
下图是关于电商大件的特点，其最主要的痛点在于最后一公里的配送和安装。
大件物流虽然操作难度高，但是空间大、竞争散的特点决定了其逐渐成为各家物流公司下一个业务布局重点。
在快递小件行业增速放缓、竞争激烈、市场份额持续向龙头企业集中的情况下，行业空间巨大、竞争分散的大件物流自然就成为许多物流企业的重点布局对象。
我们通过对国外三大物流巨头Fedex、UPS和DHL进行研究发现，其货运收入都占到了总营收的相当比重(大约在15%左右)，而国内重货业务布局最为前瞻的顺丰，其2017年重货营收也只占到了总营收的6.2%，因此国内物流企业在大件物流上的发展潜力还是相当大的。
除此之外，电商大件商品渗透率的提升增加对大件物流的需求也成为各家企业布局重货的原因之一。
因此为了寻求新的业绩增长动力、扩大物流版图，许多快递企业和快运企业纷纷涉足大件物流业务，并持续进行人力和资本的投入。
大件物流包括原材料零部件B2B、大件商品B2B和B2C、大件个人寄递C2C等多个物流环节，仅B2C大件物流的市场规模就达到约4000亿元。
线上大件渗透率提升带来电商大件物流需求迅速增长，为快递公司和快运公司提供了业绩增长动力，不过以商城平台和平台商家自建物流占据了家电电商大件的绝大份额，不排除家居电商大件未来仍牢牢被自建物流垄断，第三方物流抢占线上大件市场较为困难。
但线下大件商品B2C和C2C物流正在逐步走向集约化和垄断化，这为第三方物流企业发展重货业务提供了有力的支撑。
渠道商、品牌商、电商平台自建物流有母公司商流支撑，订单业务量不成问题，而且这些物流公司一般仅提供专业性较强(主要是大家电、家居)的大件物流供应链产品，其服务的对象主要是自己的平台商户、加盟商、经销商等B端客户。
而第三方物流企业为各类C端客户、B端客户提供运输服务，运输商品不仅仅是大家电、家居，也包括许多其他大件商品(例如一大箱衣服、图书、生产零部件等)。
相同时效下，第三方物流企业之间的大件物流价格没有显著差异，如果客户对大件物流有较高的时效性要求，则需要付出较高价格。
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