2018年食醋行业研究报告

一、食醋行业概述

二、食醋行业产业链分析

三、具体案例分析—恒顺醋业

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　　自2006年起，中国食醋行业进入高速发展阶段，行业收入规模，产量和需求量均在持续上升。

　　2006年中国食醋行业销售收入仅为20.49亿元，2016年增长至65.78亿元，十年复合增长率为12.37%。2009-2015年，食醋行业生产量和消费量由325万吨和324.4万吨分别增长至410万吨和409.7万吨，均保持较为稳健的上升态势，平均年增速为3%-4%。在食品行业里许多产业已经增长乏力的背景下，食醋产业成为食品行业中增速最快的产业。

　　图1：2006-2016年中国食醋销售收入情况

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　　食醋产品生产的主要原材料是谷物类农副产品，高粱、大米、谷糠、稻壳、麸皮等。食醋生产企业将这些原材料加工为食醋。根据不同的风味和功能来看，醋可以分为烹调型、佐餐型、保健型、饮料型等系列。尤其是保健型和饮料型醋具有较好的保健功能，目前在国内发展尚处于起步阶段，未来前景看好。目前食醋的下游销售渠道为：商店超市、便利店、餐饮服务店、电商平台。

　　图9：食醋行业产业链

1产业链上游：原料和工艺特色共同决定了产品的区域差异性

　　食醋产品具有明显的地域特征。由于全国各地酿造工艺和消费场景的不同，形成了具有代表性的“镇江香醋”、“山西老陈醋”、“福建永春红醋”和“四川保宁醋”的中国四大名醋。

　　不同产地、不同品牌食醋的原材料和生产工艺均会存在差异，如镇江香醋以糯米为原料，生产流程包括酿酒、制醅、淋醋等过程。

山西老陈醋以高粱、麸皮为主要原料，以稻壳和谷壳为辅料，以大麦、豌豆所制大曲作为糖化发酵剂，经酒精发酵后采用固态醋酸发酵，再经熏醅、陈酿等工艺酿制而成。

四川保宁醋以大米、麸皮、小麦、玉米等为原料，经固态发酵而成。福建永春老醋则以糯米为原料，通过液态发酵制成。

　　图10：四大名醋的原料和工艺特色

2产业链中游：四大类型为主细分市场众多

　　根据醋的功能不同，现在市场上的食醋可以细分为以下四大类型：烹调型、佐餐型、保健型、饮料型。然而，根据不同醋的具体作用不同，又可以将以上四大类型进一步细分。

　　烹调型食醋：酸度一般5%左右，味浓、醇香，具有解腥去膻助鲜的作用。对烹调鱼类、肉类及海味等非常适合。根据所烹调菜肴的不同，这个类型的醋又可以分为老陈醋、香醋、麸醋、红曲老醋、白醋等。

　　佐餐型食醋：酸度一般4%左右，味较甜，适合拌凉菜、蘸着吃。根据所调拌菜肴或所蘸菜肴的不同，这个类型的醋又可以分为米醋、海鲜醋、饺子醋等。

　　保健型食醋：酸度一般在3%左右，与保健品相类似的对人体具有保健作用，而非烹饪用醋。这个类型的醋又有康乐醋、纯发酵醋等。

　　饮料型食醋：酸度只有1%左右。这个类型的醋是指在发酵过程中加入蔗糖、水果等，形成新型的醋酸饮料。如山楂醋、苹果醋、葡萄醋、凤梨醋等。

3产业链下游：渠道建设决定企业长期竞争力

　　食醋行业是一个充分竞争的市场，食醋生产企业众多，不存在个别企业能够对市场形成绝对的垄断或控制，食醋生产企业的生产情况一般根据下游经销商、商超等销售渠道的需求予以约束。因此渠道建设决定终端销售能力。

　　食醋产品作为消费者日常使用的调味品，具有刚性消费的特性，受国内外宏观经济环境的影响较小，不具备明显的季节性特征。

同时，食醋作为一种一般性调味品，其市场稳定、分布广泛，但分布分散，从大中型城市到城镇、乡村都具有稳定的市场，企业的产品、品牌等内容需要通过市场渠道与消费者连接，因此，为了加大市场渗透率，食醋企业需要建立覆盖广泛的销售渠道，以达到尽可能覆盖足够多消费人群的目的。

　　恒顺醋业是“四大名醋”之首镇江香醋的代表，是中国目前规模最大、现代化程度最高的食醋生产企业，也是目前国内唯一的食醋上市企业，具有较高的品牌价值。

1企业未来收入增长空间较大

　　1.财务指标分析

　　图11：2017年各调味品公司营业收入对比（百万元）

　　从各调味品公司营业收入来看，恒顺醋业的企业规模在食醋行业企业中位于前列，但是与调味品行业的其他企业相比，恒顺的规模仅仅处于中游的水平，预计随着食醋行业的不断发展，恒顺醋业未来还有很大的上升空间。

　　图12：恒顺醋业2010-2017营业收入情况

　　作为食醋行业的龙头企业，近年来恒顺的营业收入增长较快，恒顺醋业2016年营业收入1447.27百万元，2017年营业收入1541.58百万元，营业收入增长率从10.87%降低为2017年的6.52%，2016年净利润170.41百万元，2017年净利润280.90百万元，净利润增长率从2016年的-28.89%提高为64.84%，2016年的每股净收益为0.22元，2017年的每股净收益为0.36元。

　　表1：恒顺醋业主要财务比率

　　从恒顺醋业ROE与ROIC的具体数值来看，近年来恒顺醋业获利能力不断增强，预计恒顺在未来几年的利润将保持良好的增长态势；从恒顺醋业近年来的流动比率和速动比率来看，两个指标长期低于行业标准值，偿债能力较差，不利于企业长期健康发展；从恒顺醋业的应收账款周转率和应付账款周转率来看，两个指标良好，说明恒顺醋业整体营运能力较强。

　　2.公司股权结构分析

　　图13：恒顺醋业的股权结构

　　截至2018年6月30日，恒顺醋业的控股股东江苏恒顺集团有限公司持股44.63%，信托计划、基金等其余的股东持股比例均低于2%。恒顺醋业的股权较为集中，股权结构明晰，其最终实际控制人为江苏省镇江市国资委。

2恒顺的竞争优势

　　1.树立良好品牌形象

　　恒顺香醋位列中国四大名醋之首，目前“百年恒顺”已经形成：色醋、白醋、料酒、酱类、酱油、麻油、酱菜等七大品类系列产品，广销多个国家并长期供应我国驻外使馆。在品牌打造手段上公司求新求变，恒顺率先在行业内冠名高铁动车，并通过高铁媒体广告扩大品牌的影响力。

　　图14：恒顺醋业的品牌形象

　　2.推进产品质量提高

　　针对传统的食醋产品，恒顺醋业全力推动产品的升级和更新换代。在恒顺拥有明显领先优势的食醋行业中，公司目前全力优化食醋产品的分级规划，明确产品系列间的差异化和卖点。2018H1高端醋产品实现收入1.1亿元，在其整个醋业收入中占比为19%。

　　图15：2018H1高端醋在醋业中占比和收入情况（亿元）

图16：2013-2018高端醋收入情况（亿元）

　　3.扩展产品销售渠道

　　为扩大产品的销售，恒顺醋业采取了传统渠道与现代渠道双渠道的销售模式。首先，恒顺醋业注重传统渠道的巩固与增强，持续推进渠道下沉。传统渠道包括流通、餐饮等渠道，通过“有效资源向有效市场、有效终端倾斜”等方式，扩大销售渠道，提升了“恒顺香醋”的销量与知名度。

恒顺醋业在注重传统渠道建设的同时，也十分注重建设现代渠道，以电商、产品定制等形式拓展新型业务，与“零售通”、“新通路”等电商平台紧密对接，实现渠道销售的新增长。目前，上述的一些电商平台已经上架多种恒顺的产品。

　　图17：恒顺醋业电商平台上架商品

　　从“淘数据”的数据来看，恒顺醋业的现代渠道建设成果颇丰：自 2017年7月至2018年7月的一年间，恒顺醋业旗舰店的销量和销售额都呈现出逐步上升的趋势，月销售额最高曾突破100万元。渠道的拓宽和发展为恒顺醋业进一步扩大销售、增加收入奠定了深厚的基础。

　　图18：2017年7月—2018年7月恒顺醋业销量及销售额

3盈利预测与估值

　　1.核心假设：行业规模扩大，内外动力驱动发展

　　近年来恒顺醋业营业收入增长率多年保持在10%附近，因此，预计2018、2019、2020年其营业收入分别为17.4、19.4、22.0亿元，根据其近年来纯调味品收入所占比例，可得未来三年恒顺醋业调味品收入分别为15.7、18.4、21.7亿元。

近年来恒顺醋业毛利率呈现不断上升的趋势，与此同时，伴随着其管理水平与销售渠道的改善，管理费用率与销售费用率预计将逐步下降。综上，预计2018、2019、2020年恒顺醋业净利润分别为2.4、3.2、4.1亿元，EPS分别为0.30、0.41、0.52元/股。

　　表2：恒顺醋业营业收入和净利润

　　2.横纵向对比：给予恒顺2019年31倍PE

　　横向来看，根据2018年三家企业的预测PE来看，恒顺醋业与海天味业、中炬高新等调味品企业相比PE明显偏低。随着食醋行业规模的扩大与恒顺内外部发展动力的推动，作为食醋行业的龙头，我们认为未来能够给予恒顺更高PE。

　　图19：2018年三大企业PE对比

　　纵向来看，图表展示了2016-2018年期间恒顺醋业的PE水平。与历史水平相比，目前恒顺的PE处于较低水平，综合行业整体发展与恒顺醋业自身发展，应给予恒顺醋业更高的估值，我们认为给予恒顺醋业2019年31倍PE的估值较为合适。

　　图20：2016—2018年恒顺醋业PE（TTM）