早教行业深度报告

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1.1 我国早教行业概览

早教理念是由欧美传播到我国， 20世纪80年代，欧美国家已经成立专门向家庭提供早教服务的机构。 因此即使是本土早教品牌也大概率借鉴海外的教学方法，如蒙台梭利。

我国的早教兴起于1998年前后，从2003年开始海外品牌打入国内市场，自此行业进入快速成长期。

广义的早教是指0~6岁、从出生到小学以前阶段的婴幼儿教育。根据我国的实际情况，3~6岁婴幼儿的教育一般由幼儿园来承担（ 2016年毛入园率77.4%），因此狭义的早教是指0~3岁婴幼儿的教育。市场上多数早教机构拥有面向0~6岁的课程体系，有些甚至延伸到9岁。

1.2 早教行业发展驱动因素

（1）驱动因素之一：渗透率低

我国0~6岁婴幼儿基数大： 虽然在2017年（全面二孩政策实施的第二个完整年度）出生人数就出现下滑，但从体量上看仍超过1700万。可以估算0~6岁的婴幼儿数量实际上超过1亿。

早教渗透率低： 根据Frost & Sullivan的统计， 2016年早教机构的报名人数约为1580万人，由此我们可以估算出我国早教行业的渗透率约为10~20%。

图1： 我国0~6岁婴幼儿数量估算

来源： 国家统计局， 中泰证券研究所

图2： 早教报名人数

来源： Frost & Sullivan， 中泰证券研究所

（2）驱动因素之二：中产家庭的崛起

根据我们的测算，以上海为例，早教课程年均支出在2万元左右；非一线城市将更低。 我国城镇居民人均可支配收入在2017年达到3.64万元，按家庭计算足以支撑早教的消费支出。

对标美国，税前收入越高的消费者（ 4万美元以上），教育投入占收入比重越高。中国社科院发布的《 中等收入群体的分布与扩大中等收入群体的战略选择》 报告提到，中国大约有6亿人口属于中等收入以上收入家庭，消费升级将进一步带来早教参与和支付意愿。

图3： 我国城镇居民人均可支配收入

来源： 国家统计局， 中泰证券研究所

图4： 美国不同税前收入的消费者的教育支出

来源： Consumer expenditure Survey， 中泰证券研究所

（3）驱动因素之三：重视程度加深

内部因素：对于早期教育作用的认同。 80、 90后进入育龄阶段，这类家长接受更好的教育，更倾向于认同0~3岁早期教育对儿童智力、性格、潜能的发展有至关重要的作用。

外部因素：竞争压力自上而下传导&同辈压力。 我国优质教育资源十分稀缺，从高考层面来讲， 985学校录取率仅为2%左右。为了应对将来的竞争压力，家长就会自上而下地从孩子高中、初中、小学甚至学前做好准备。同时，周围家长都将孩子送到早教机构带来的同辈压力，也会令家长产生“不能让孩子输在起跑线”的想法。

1.3 相关法规缺失，进入门槛较低

我国早教行业尚处于无规可循、 无序生长的阶段：早教是学前教育的一部分，但我国目前的相关的法律法规主要是对学前教育中的幼儿园教育进行阐述。

早期教育培训服务没有被纳入到幼儿园的管理体系，也没有被教育部门纳入监管范围之内，尚未制定早期教育培训服务行业的行业标准，因此目前早教机构不需要办理相关资格和资质。

无规可循导致进入门槛较低的劣势，却带来其他教育细分领域所没有的优势——在工商部门登记，易于证券化。针对早教行业的文件仅有2012年4月，教育部发布的《 关于开展0-3岁婴幼儿早期教育试点工作有关事项的通知》 ，决定在上海市、北京市海淀区等14个地区开展0-3岁婴幼儿早期教育试点。

难以客观评价教学结果，行业乱象难以避免：婴幼儿年龄小，无法对早教服务做出客观评价。早教机构一般要求婴幼儿在家长的陪同下上课，家长难以量化判断早教课程的真正效果。

1.4 竞争格局

（1）无绝对龙头&长尾

市场空间大、增速快： 根据Frost & Sullivan的测算， 2016年我国早教市场规模约1286亿元，复合增速19.2%， 2021年有望达到2710亿元。

市场集中度极低： 正是由于法规、行业标准的缺失，以及难以量化评价的行业特征，竞品蜂拥而至，截至2016年末，我国约有6.05万家早教机构， CR5=0.23%。

我国早教行业的画像为龙头优势不鲜明、长尾化。

（2）产品相似度较高

本土早教龙头一般在1998年前后成立，海外品牌从2003年逐渐打入国内市场。

龙头以海外品牌为主： 美吉姆、金宝贝、新爱婴、悦宝园由海外引入，红黄蓝、东方爱婴为本土品牌。

早教机构根据婴幼儿的月龄制定不同的课程，但大多相似度较高。 多数机构的课程体系偏美系，通过动态的游戏训练婴幼儿的运动、音乐、艺术潜能，如美吉姆、东方爱婴、金宝贝等；少数机构的课程体系偏日系，通过相对静态的活动培养婴幼儿的专注力、想象力、记忆力等，如七田真等。

表1： 早教机构门店、课程单价具体情况

来源： Consumer expenditure Survey， 中泰证券研究所

（3）产品价格带趋同

以课包的形式销售，一线城市平均课程单价一般在200元/课时以上。 早教机构会综合考虑成本、竞品等因素定价，根据我们在上海市的草根调研，一般早教机构会有不同课时数量的课包供选择，平均课程单价一般在200元/课时以上，有折扣或者赠课形式的促销。

一般建议每周上2次课，每次课45分钟或1小时，要求1~2位家长陪同。每班最多不超过13位学生，对应教师1~2位。我们估算500平米的早教门店最多可以容纳约700名会员。

1.5 经营模式：从直营到加盟，从商场到社区

早教行业在发展初期扩张以直营为主的，是消费者教育（早教的理念来自海外，初期需要开拓国内认知）、品牌建设、教学研发带来的必然结果。 门店以租金较高的商场店为主。

随着行业逐渐走向成熟，海外和本土品牌先后入场，龙头加速扩张、抢占市场，扩张从直营转向加盟，加盟店数量突飞猛进，直营店数量不断收缩。门店也由商场店转向租金较低的临街商铺、社区店。

1.6 产业链延伸与流量变现

早教延伸至幼教（民办幼儿园），打通学前教育产业链。 早教和幼教都属于学前教育范畴，教学理念和内容相通，存在相互导流的潜力。两个细分领域的相互渗透并不罕见，如红黄蓝旗下拥有900多家亲子园，同时运营者200多家民办幼儿园。

利用流量优势拓展儿童活动和产品销售。 假设成熟单店拥有500个会员，那么拥有100家门店的早教机构将沉淀5万个会员，进行二次变现空间巨大。

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2.1 加盟模式的运营支持及收费情况

在考核加盟商的资质并签约后，早教机构为加盟商提供包括选址、装修、教学、培训等一系列筹备和运营支持。

加盟费一般包括一次性和持续缴纳的费用。签订加盟合同时需缴纳首次加盟费和教具购买费用，合同期限一般为3或5年。首次加盟费是一次性费用，平均到加盟合同期计算一般为10~15万/年。每年还需缴纳品牌使用费/版税，一般为固定金额（ 6~8万）或收入的一定比例。合同到期后可以续约，续约费低于首次加盟费、甚至为零。

图5： 各早教公司加盟要求和加盟费

来源： 公司官网， 中泰证券研究所

2.2 加盟单店的盈利模型测算

我们通过合理假设模拟加盟店的单店模型：根据我们的草根调研，加盟店的启动资金一般为150~250万，受到选址、店面面积、加盟品牌等因素影响。从现金流角度一般12~18个月可以打平。

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3.1 直营模式的单店情况

以新三板上市公司爱乐祺和维特科思为例，分析早教直营店的财务情况。两家公司处于发展初级阶段，以直营店扩张为主。 爱乐祺的教学网点（直营+加盟）遍布全国多个省市，维特科思是以武汉市为核心的区域性早教机构。

截至2016年末，爱乐祺拥有6家直营店，维特科思拥有12家直营店，课时收入在3300万左右。 考虑开店时间，可以计算出爱乐祺单店收入约400~500万/年，维特科思单店收入约200~300万/年。

图6： 两家早教行业公司课时及直营店数量

来源： 公司公告， 中泰证券研究所

单店从会计角度盈亏平衡受到地理位置、店面面积、招生情况的影响。以爱乐祺为例， 2014年3月新开的莆田店， 3~6月的毛利已经为正。以维特科思为例， 2013年9月新开的崇文店， 2014年毛利率即达到50.4%；2014年4~5月新开的永清店、人信汇店当年毛利率即超过55%。

3.2 直营模式的利润率水平

正常情况下直营店毛利率一般在50~60%。 从公司的角度来讲，开店节奏会令毛利率产生波动，如维特科思在2015年多个新店筹备开业，前期投入房租和装修大幅拉低当年毛利率水平。

非课时收入占比差异化较大。 爱乐祺非课时收入主要来自加盟模式产生的加盟费和品牌使用费；维特科思非课时收入主要来自将早教作为流量入口产生的衍生收入如活动、 AR课程设备收入，具有项目制的特点，因而收入波动性较大。

图7： 两家早教行业公司毛利率水平及非课时收入占比

来源： 公司公告， 中泰证券研究所

3.3 直营模式的期间费用率

销售费用率<10%，管理费用率10~20%。 随着品牌影响力的提升以及新开网点的不断成熟，销售费用率在2016年降至10%以内（对于销售人员的业绩提成在10%以内）。剔除上市费用的影响，管理费用率一般在20%以内。

净利润率可达20~30%。 根据我们的草根调研，单店净利润率30~40%，从公司的层面来看，净利润率可以达到20~30%。

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4.1 结论

早教行业由海外传承、起步较晚、非刚需，但消费者教育基本完成， 80、 90后家长教育理念和消费习惯的变革将进一步挖掘需求。

正是由于无规可循、低进入门槛，我国早教行业形成了无主且长尾的竞争格局。大多早教机构的产品相似度高、价格带窄，具有自然整合和集中的基础。未来政策明晰、资本入场将加速龙头的规范、巩固和凸显。

从微观层面看，无论是草根调研还是上市公司的财务分析，一二线城市早教市场成熟，单店的盈利能力较强、培育周期较短；低线级城市在消费升级的背景下颇具提升空间。

从投资角度看，早教机构一般在工商部门登记，与其他教育细分领域相比瑕疵较少，但证券化程度较低。我们预计在当前民促法地方细则落地缓慢的背景下，早教行业有望成为新一轮资本追逐的热土。

4.2 相关标的

三垒股份： 拟收购早教龙头美吉姆，但事件仍具有不确定性，若收购成功将成为A股“早教第一股”，大幅提升教育板块的业绩贡献。美吉姆在国内通过直营和加盟的模式开设300多家早教中心，具有品牌优势和规模效应。

电光科技： 公司参与的教育产业基金投资爱乐祺27.8%股权。爱乐祺是新三板上市公司，扩张以直营为主、加盟为辅，拥有7家直营早教中心、 17家加盟早教中心。根据公司的业绩预告，教育板块发展符合预期，业绩完成情况良好， 2017年利润增速48%， 2018Q1利润增速40~70%。

风险提示： 未来法律法规和行业规范出台对于早教机构持续经营、盈利能力的影响。