传媒行业深度报告——视频平台的三维度六指标分析框架

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报告起因

本篇报告作为我们流媒体视频行业深度报告之一，从微观财务分析的视角出发，详细拆解 HBO、Netflix 与爱奇艺、芒果 TV 的财务特性。在此基础上，我们重点分析视频平台的估值方法，并提出三个维度六项重点跟踪指标的分析框架。

核心观点

• 流媒体视频行业处于用户数量、用户时长与市场规模快速扩张的景气向上周期，看好视频平台长期价值。从收入端看：（1）国内视频平台变现模式更加多元化，会员付费是未来重要增长点。（2）Netflix、爱奇艺等流媒体视频平台营收增速显著高于有线电视龙头 HBO，微观财务数据同样反映出行业的高成长、高景气；（3）递延收入是反映用户付费意愿与付费期限的重要指标，从递延收入看，爱奇艺越来越多的用户倾向于长期订阅，与从 ARPU 值的计算中得出的结论一致。
  

• 从成本端看：（1）会员增长依靠高额内容投入驱动，由此带来高额内容成本。HBO 内容成本稳定在 35%-38%，低于 Netflix（54%）、爱奇艺（72.6%）和芒果 TV（37%），内容投入体量、排播模式、扩张模式和摊销政策不同是导致内容成本差异的重要原因；（2）在各平台的内容成本构成中，版权内容占比均在 50%以上；但加大原创内容的投入，已经成为各平台加强内容控制力的统一趋势，原创内容占比逐步增长；（3）会计估计变更对内容成本的确认和计量有较大影响。
  

• 内容投入效率提升和付费会员数量增长对视频平台盈利性影响重大，成本端的规模效应正在发生。单用户内容成本包含了对新增用户的拉新成本和存量用户的留存成本，可反映内容投入效率和成本端的规模效应。纵向和横向对比 HBO、Netflix 与爱奇艺的单用户内容成本，我们认为：（1）Netflix 和爱奇艺两家流媒体视频平台的单用户内容成本不断下降，内容投入的效率不断提升；（2）HBO 的单用户内容成本已经基本保持平稳，从 HBO 的内容投入体量和内容组合看，其已形成了一套固定的内容组合和投入机制，从而保证了高效的内容投入与回报。
  

• 我们认为，对于行业仍处景气向上周期、竞争格局未定的流媒体视频行业而言，必须持续进行内容投入，短期仍难以盈利。同时内容成本受摊销政策影响较大，净利润并非核心指标，采用 P/S 或 EV/EBITDA 进行估值，更能反映其价值和成长性，可重点跟踪下列三个维度的六项指标：（1）收入维度：关注付费用户数及营业收入；（2）成本维度：关注花钱效率（单用户内容成本）及内容投入持续性（融资成本）；（3）现金流维度：关注成长健康性（经营现金流净额）和内容投入体量（内容支出净现金流）。

行业概览：用户数量、用户时长与市场规模快速扩张

1.    用户行为：观众由电视端向网络端转移的趋势明显

传统电视观众不断流失。根据 CSM 媒介研究数据，自 2012 年起，中国电视人均收视时长逐渐下滑，至 2017 年上半年平均收视时长 144 分钟，同比减少 12 分钟。

视频网站用户数量及用户时长维持快速增长，观众持续向流媒体视频平台迁移。

2.    市场规模：在线视频行业规模迅速扩张，广告为主、付费崛起

中国在线视频行业规模长期保持快速增长。根据艾瑞咨询数据，2016 年，国内在线视频市场规模622.4 亿，其中广告收入约 326.2 亿，同比增长 40%；付费收入 120.8 亿，同比增长 144%。至2017Q2，中国在线视频季度市场规模为 176.4 亿元，同比增长 17.6%。2015Q3 起，在线视频市场规模长期保持了 40%以上同比增长。

收入结构中仍以广告为主，但用户付费收入快速崛起。广告收入和用户付费收入是在线视频行业主要收入来源，2017Q2 收入占比接近 90%。其中，广告收入在现阶段的仍占据主要地位，2017Q2收入占比达 58%；同时，在各平台的大力培育下，会员付费收入快速增长，2017Q2 收入占比 26.8%。

用户付费收入崛起，有望成为未来收入增长驱动力。

随着行业用户规模、付费率的持续提高，预计 2020 年国内在线视频行业规模将超过 1550 亿元，2017-2020 年 CAGR 为 25.7%；其中，广告收入 824.4 亿元，CAGR 为 26.1%；付费收入 418.2亿元，CAGR 为 36.4%；版权分销等其他收入 311 亿元。

3.    各平台对比：BAT 持续领跑，芒果 TV 进入二线阵营

爱奇艺、腾讯视频及优酷土豆三大平台用户数领先，芒果 TV 等二线平台 MAU 快速增长。

付费用户培育进度超预期。

各平台会员定价亦趋于统一。

HBO、Netflix、爱奇艺与芒果 TV 深度对比

1.    收入端：国内变现模式更加多元化，会员付费是未来看点

• 收入构成：Netflix 与 HBO 依靠付费订阅，国内视频平台仍以广告为主，付费收入快速增长

HBO 与 Netflix 均以用户订阅收入为主，国内爱奇艺及芒果 TV 变现渠道更加多元，但仍以广告收入为主，同时会员付费收入快速增长。

目前国内流媒体视频平台仍以广告收入为主，但付费会员数量及付费收入在培育下亦快速增长。从快乐阳光（芒果 TV）的收入构成看，2017 年上半年芒果 TV 互联网视频业务收入 6.39 亿，占比46.5%。其中广告收入 4.76 亿元，占总收入的 34.6%；会员收入 1.55 亿元，占比 11.3%。此外，运营商业务收入和版权收入亦是快乐阳光重要收入构成，占比分别为 15.6%和 36.6%。

从国内流媒体视频龙头爱奇艺最新披露的招股说明书看，其收入主要来源于会员服务、在线广告、内容分发和其他（包括直播、游戏分发、IP 授权等）。其中，爱奇艺会员收入增长迅速，占收入比重不断提升，是公司未来最重要的增长点。2017 年，爱奇艺共实现营收 173.78 亿元，同比增长 54.6%。其中会员业务收入 65.36 亿元，占比 37.6%，高于 2015 年 18.7%和 2016 年 33.5%的水平；广告业务收入 81.59 亿元，占比 46.9%；内容分发及其他业务分别占比 6.9%和 8.6%。

• 收入体量及增速：中美流媒体视频平台均处于收入快速增长期

Netflix 收入体量及增速均领先 HBO。

在美国本土流媒体业务收入增长放缓的背景下，全球化布局带来的国际流媒体业务收入高速增长，是 Netflix 保持高营收增长的重要原因。2017 年，Netflix 美国流媒体业务实现营业收入 61.53 亿美元，同比增长 21%；国际流媒体业务实现营业收入 50.89 亿美元，同比增长 58%。Netflix 自 2010年起开始国际化扩张，渠道优势和全球分发能力优势逐渐显现，国际流媒体业务成为新的增长点。

爱奇艺会员业务和广告业务驱动营收高速增长。2015-2017 年，爱奇艺营业收入分别为 53.19 亿元、112.37 亿元（+111.3%）和 173.79 亿元（+54.6%），收入体量约为 Netflix 的四分之一。分业务看：（1）会员业务增长迅速，2015 至 2017 年爱奇艺会员服务业务收入分别为 9.97 亿元、37.62 亿元（+277.5%）和 65.36 亿元（+73.7%）；（2）广告收入稳步增长，单个品牌广告平均收入同比增长 16.3%。2015-2017 年，公司在线广告业务收入分别为 34 亿元、56.5 亿元（+66.2%）和 81.59 亿元（+44.4%），单个品牌广告平均收入从 2016 年 490 万元增长至 2017 年 570 万元，同比增长 16.3%；

芒果 TV 收入体量仍较小，会员收入及版权分销收入快速增长。

• 会员数量及 ARPU 值：Netflix 用户数量仍有巨大增长空间

我们认为，考虑到美国约 1.3 亿的家庭数量并与部分有线电视频道的订阅用户数做对比（如 ESPN和 TNT 拥有近 1 亿订阅用户），目前 Netflix 在美国本土的家庭的渗透率仅约 40.6%，付费会员数量仍有增长空间，管理层预期区间为 6000 万-9000 万。

而对于国际用户数而言，Netflix 和 HBO 的全球化模式不同，由此带来收入模式和成本的巨大差异。

爱奇艺 2015-2017 年月活跃用户数为 3.66、4.05 和 4.21 亿，付费会员数量分别为 10.7、30.2 和50.8 百万人，付费率由 2.9%快速提升至 12.1%。爱奇艺 2017 年 20.6 百万的会员增量，接近 Netflix21.54 百万人的量级。在不考虑和考虑动态增长两种情形下，我们测算 2017 年爱奇艺 ARPU 值约分别为 11 元/月和 13 元/月，与零售价格较为接近，表明会员中多数用户为长期连续订阅。

芒果 TV MPP 端平均会员数为 201 万，月度 VIP、年度 VIP 和连续包月的价格分别为 15、150 和11 元，2017 年上半年芒果 TV 会员业务共实现营收 1.55 亿元，ARPU 值约 13 元/月。

• 递延收入：反映用户付费意愿及付费期限的重要指标

2.    成本端：内容成本占比最大，内容投入体量、排播模式、扩张模式及摊销政策不同导致内容成本差异

• 成本构成：HBO 内容成本占比低于其他三家流媒体视频平台

内容成本是 HBO 与 Netflix 占比最大的成本项。2017 年 HBO 营业成本为 31.11 亿美元，其中内容成本 22.6 亿美元，其他运营成本 8.51 亿美元。自 2011 年起，HBO 内容成本占营收的比重稳定在约 35%-38%。

爱奇艺内容成本占营收比重在各平台中最高，2017 年达 72.6%。2015-2017 年，爱奇艺营业成本分别为 60.42 亿元、114.37 亿元（+89.3%）和 173.87 亿元（+67%）。成本项中，内容成本及带宽成本是最重要的组成部分，而内容成本包括原创内容、版权内容成本以及分成成本。2015-2017年，公司内容成本分别为 36.94 亿元、75.41 亿元（+104.1%）和 126.17 亿元（+52%）,占营业收入的 69.5、67.1%和 72.6%。内容成本的增长主要来自版权内容成本和内容分成成本的增加，2017 年内容成本增长 50.76 亿元，其中版权内容成本增加 36.34 亿元（占比 71.6%），内容分成和原创内容成本分别增加 10 亿元和 4.3 亿元。

芒果 TV2015 年、2016 年、2017H1 内容成本（含互联网业务和内容运营业务）分别为 8.9 亿、6.5 亿和 5.1 亿，占营收的比例分别为 92.6%、36.7%和 36.9%。按照最新的版权摊销政策，芒果TV 的内容成本占比远低于爱奇艺和 Netflix 的水平。“集团支持+优质自制”的内容组合，以及版权摊销政策的更改，让公司互联网视频业务的亏损额大幅降低。

• 内容成本详解：版权成本占比仍较大，加大原创内容投入是趋势

在各平台的内容成本构成中，版权内容占比均在 50%以上；但加大原创内容的投入，已经成为各平台加强内容控制力的统一趋势，原创内容占比逐步增长。

• 摊销政策：会计估计变更对内容成本计量产生重大影响

我们认为，除受到内容库大小、内容投入体量等影响外，内容摊销政策和摊销年限等会计估计的不同，是造成各平台内容成本占营收比重不同的重要原因之一。在部分平台内部，版权内容、原创内容的摊销方法和年限亦存在不同。

3.    盈利能力：HBO 盈利能力最强，关注视频平台内容投入效率

• 毛利率：Netflix 与爱奇艺内容投入效率提升，毛利率持续上行

HBO、Netflix 及爱奇艺、芒果 TV 四家平台中，HBO 的毛利率最高，稳定在约 50%；Netflix 毛利率次之，2017 年达 34.5%，且自 2012 年后保持提升态势。芒果 TV 修改版权摊销政策后毛利率大幅增长，2017H1 达 30.2%；爱奇艺目前毛利率仍为负，但毛损失大幅收窄。

我们认为，Netflix 和爱奇艺毛利率的提升，与流媒体视频平台的内容投入和成本特性有密切关系：视频平台不管是自制内容还是外购内容，前期均需投入大量固定成本及现金流，再凭借内容拉新。从经济学的角度而言，期初巨大的内容成本开支意味着固定成本和沉没成本极大，但随着付费会员数量的增加，多吸引一单位会员的边际成本和可变成本极小，平均成本函数会快速下降。因此，付费人数增加后的规模效应会对视频平台的盈利性产生重要影响。

• 期间费用率：HBO 期间费用率最低，高额营销投入导致视频平台销售费用率普遍较高

四家公司中，HBO 的期间费用率最低，并稳定在约 15%的水平。Netflix 的高额营销费用，导致其期间费用率最高，2017 年为 27.3%。2015-2017 年，爱奇艺期间费用率逐渐下降，2017 年为 22.7%芒果 TV 2017H1 期间费用率为 17.1%，较 2016 年大幅下滑。

• 净利率：HBO 盈利能力最强，爱奇艺仍处亏损

各平台中，HBO 盈利能力最强，爱奇艺仍在亏损。2017 年，HBO 为母公司贡献 21.5 亿美元营业利润，营业利润率达 34%；爱奇艺净亏损 37.4 亿元，净利率-21.5%。Netflix 2017 年实现营业收入 117 亿美元，但由于高额内容投入和营销投入，净利率较低（4.8%）。芒果 TV 修改摊销政策后，2017 年上半年实现净利润 1.58 亿元，净利率 11.5%，在四家平台中利润率仅次于 HBO。

视频平台估值思考：利润并非核心指标，使用 P/S 或EV/EBITDA 估值，关注三大维度六项指标

我们认为，对于现阶段的流媒体视频平台而言，净利润并非核心指标，采用 P/S 或 EV/EBITDA 进行估值，更能反映其价值和成长性。主要逻辑如下：

（1）行业层面：格局未定的竞争态势下，必须持续进行内容投入，短期必然无法盈利

根据 Questmobile 的数据，腾讯视频、爱奇艺和优酷处于第一阵营，腾讯和爱奇艺月活数约 4.5亿，优酷月活数约 3.7 亿，彼此间差距并不明显。

（2）财务层面：内容成本受摊销政策影响极大，用户数增加带来的规模效应对盈利性有重要影响

摊销年限和摊销方法的会计估计变更，将极大影响流媒体视频平台的内容成本确认和利润表现。内容资产的摊销是非现金流出类成本，各平台摊销政策的不一致，会导致通过横向比较净利润得出的结论，不能完全反应各公司的实际经营情况和成长性。

同时，如前文所述，期初巨大的内容成本开支意味着固定成本和沉没成本极大，但随着付费会员数量的增加，多吸引一单位会员的边际成本和可变成本极小，平均成本函数会快速下降。因此，付费人数增加后的规模效应会对视频平台的盈利性产生重要影响。

因此，对于行业仍处景气向上周期、竞争格局未定的流媒体视频行业而言，净利润并非核心指标，相较于 P/E 估值，我们认为采用 P/S 或 EV/EBITDA 估值更加合理，重点跟踪下列三个维度六项指标：

• 收入维度：关注付费用户数及营业收入

• 成本维度：关注花钱效率（单用户内容成本）及内容投入持续性（融资成本）

• 现金流维度：关注成长健康性（经营现金流净额）及内容投入体量（内容支出净现金流）

投资建议

国内流媒体视频行业处于用户数量、用户时长与市场规模快速扩张的景气向上周期，观众从电视端向网络端迁移趋势明显。通过 HBO、Netflix 与爱奇艺、芒果 TV 的深度对比，我们认为流媒体视频平台在财务上体现出下列特性：

• 从收入端看：（1）国内视频平台变现模式更加多元化，会员付费是未来重要增长点。HBO与 Netflix 均以用户订阅收入为主，无广告，会员付费收入占比分别为 87%和 96%；爱奇艺与芒果 TV 仍以广告收入为主，但付费收入快速增长；（2）Netflix、爱奇艺等流媒体视频平台营收增速显著高于有线电视龙头 HBO，微观财务数据同样反映出行业的高成长、高景气；（3）递延收入是反映用户付费意愿与付费期限的重要指标，从递延收入看，爱奇艺越来越多的用户倾向于长期订阅，与从 ARPU 值的计算中得出的结论一致。

• 从成本端看：（1）会员增长依靠高额内容投入驱动，由此带来高额内容成本。各平台中，HBO内容成本稳定在 35%-38%，低于 Netflix（54%）、爱奇艺（72.6%）和芒果 TV（37%），内容投入体量、排播模式、扩张模式和摊销政策不同是导致内容成本差异的重要原因；（2）在各平台的内容成本构成中，版权内容占比均在 50%以上；但加大原创内容的投入，已经成为各平台加强内容控制力的统一趋势，原创内容占比逐步增长；（3）会计估计变更对内容成本的确认和计量有较大影响。

• 内容投入效率提升和付费会员数量增长对视频平台盈利性影响重大，成本端的规模效应正在发生。单用户内容成本包含了对新增用户的拉新成本和存量用户的留存成本，可反映内容投入效率和成本端的规模效应。纵向和横向对比 HBO、Netflix 与爱奇艺的单用户内容成本，我们认为：（1）Netflix 和爱奇艺两家流媒体视频平台的单用户内容成本不断下降，内容投入的效率不断提升；（2）HBO 的单用户内容成本已经基本保持平稳，从 HBO 的内容投入体量和内容组合看，其已形成了一套固定的内容组合和投入机制，从而保证了高效的内容投入与回报。

我们认为，对于行业仍处景气向上周期、竞争格局未定的流媒体视频行业而言，必须持续进行内容投入，短期仍难以盈利。同时内容成本受摊销政策影响较大，净利润并非核心指标，采用 P/S 或EV/EBITDA 进行估值，更能反映其价值和成长性，可重点跟踪下列三个维度的六项指标：（1）收入维度：关注付费用户数及营业收入；（2）成本维度：关注花钱效率（单用户内容成本）及内容投入持续性（融资成本）；（3）现金流维度：关注成长健康性（经营现金流净额）和内容投入体量（内容支出净现金流）。

综上，我们看好流媒体视频行业长期价值，参考 Netflix，其在 2018 年 1 月 22 日公布超市场预期的会员数量及财务数据后，公司市值突破 1000 亿美元。Netflix 当前市值对应 2017 年 PS 为 12 倍，EV/EBITDA 为 162 倍。建议关注拟收购芒果系核心资产快乐阳光（芒果 TV）的快乐购(300413，未评级)。

风险提示

• 行业竞争加剧

中美流媒体视频行业均面临着激烈的市场竞争，行业内流媒体视频平台数量众多，且股东多为互联网或传媒行业巨头。目前行业仍处于快速发展期，龙头公司围绕渠道、内容和用户等多领域进行激烈竞争，竞争压力加剧，格局稳定仍需时间；

• 行业监管风险

新媒体行业是文化产业的重要组成部分，具有较强的意识形态属性，因而国家相关法律、法规和政策对视频平台有着严格的监督和管理。若违反相关法律法规及监管政策，将受到相关行政部门的通报批评、限期整顿、没收所得、罚款等处罚，情节严重的将被吊销相关业务资质甚至禁入市场；

• 版权成本大幅抬升

由于优质内容的稀缺性，对头部内容的互联网播映权争夺，将使得版权采购费用趋于抬升，加大流媒体视频平台的版权成本和现金流压力