招商证券于佳琦：食饮年报一季报——分化中看亮点，分歧中找机会
食品饮料行业2022年年报和2023年一季报有哪些看点？为什么说90%白酒公司完成今年业绩目标问题都不大？食品公司今年景气度在B端？招商证券食品饮料行业首席分析师于佳琦带来“白酒经营增长超预期，食品复苏趋势确立”主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！
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01
白酒增长超预期，次高端分化
白酒板块简单来说，基本上还是交上了让大家比较满意的答卷。非常客观地讲，行业整体去年单Q4包括今年1月份都还承载着很大的外部不确定性。目前来看，2022年年报包括Q1，白酒行业基本上还是保持了非常稳定的增长，尤其是头部一线品种非常稳健。二线品种尤其是次高端品牌由于场景缺失更加严重，叠加各地的渠道运营和经销商的质量上有一些区分，所以二线品种上存在一些分化。但总体上，我觉得缺口不是很大。第二，一季度结束之后环比去年底的库存也有一定的下降。所以，基本上大家面临着比较大的行业压力完成了业绩的稳定增长。我们年初预期里认为一季报是全年的低点，因为今年确实春节的窗口期太短。但是，很多地产酒的一线品牌包括高端白酒缺口并不是很明显，基本上增速还是比较稳健。
现金流表现单Q4和Q1加起来相对比较平稳，今年整体我觉得现金流表现不算很出色。但是面临外部的压力以及经销商库存的占用，不少品牌也放了打款的一些票据政策，所以我们看到现金流跟收入拉两个季度基本上还是比较同步的增长状态，是比较平稳的现金流的表现。分价格带来看，首先年收入增速最快的是区域名酒达到了19.4%，利润增速最快的是高端白酒达到了19.77%。区域名酒今年整体迎来了环比前两年的加速，这也是跟今年包括低基数和返乡带动有关。所以今年在低基数下增速更好，环比实现明显改善。高端白酒收入增速平均16.5%，利润20%。在整个行业里面，我们看到高端白酒的库存对比其它价格带整体是偏低的，完成增长质量也靠前。所以我们今年一直说，高端白酒整体的包袱是率先甩掉，景气度是率先恢复，这从单Q1上也能看到。
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因为疫情把整个基数打乱，大家也会去看4年CAGR跟2019年相比的复合增长率。如果拉平复合增长率来看，其实次高端白酒增长是显著高于高端和区域名酒。它的收入增速达到了28.7%，利润增速达到46.5%。其实过去几年谈不上经济一直好或者不好是比较波折，但是拉出CAGR熨平了这些波动之后，我们能看到次高端白酒还是实现了板块里内生增速最快的表现。今年其实它的增速如果单Q1来看表现最差，包括个别渠道反馈的商务消费确实相对比较疲软，我觉得还是在于去年三、四季度库存的累计包括今年窗口期太短，导致了单Q1表现相对整个板块偏差。我觉得也是一个阶段性的情况，像单一季度的商务消费基本上大头是在企业的年会上，今年没有窗口办，所以对它们是比较吃亏的一个季度。次高端白酒2、3月份的恢复也比较不错，快速降低了去年四季度累计的库存。当然又马上进入比如像4月份偏淡的一些季度之后又有一些回落，但是在五一宴席的表现又还不错，所以它的恢复是比较偏向脉冲式的发展。我们觉得整个4年的增速给了我们对行业整体增速的信心，也让我们认为它的阶段性情况情有可原，后面的增长也会随着基数的降低有更多的期待。
02
食品复苏趋势确立，品牌分化明显
食品板块我觉得分化可能更加明显，整体行业看还是基于我们的消费场景—消费力修复模型，更多是偏向于场景带来的修复，消费力带来的修复目前相对比较疲软和滞后。场景的修复包括去年低基数餐饮的一些业态我们看到行业完成了恢复，包括社零增速也比较不错。当然，里面其实也会有之前捋逻辑时候很难想到的像B端行业的复苏场景在个别公司投射上我觉得不是完全匹配。我们也做了一些反思，我们觉得行业太过于分散，在下沉城市恢复性的增长是非常强，但是这些增长很难在上市公司品牌业绩上有投射，因为太多的连锁餐饮是服务于一、二线市场。所以整体上，我觉得行业的复苏比较强劲，投资来说是偏难的。因为落实到上市公司头部的连锁品牌，去年可能受影响没有那么大，但今年的恢复性增长也不见得会比行业好。这是我们觉得有一点低于我们预期的地方。第二，品牌也比较分化，服务流通环节比较好的一些像预制菜公司、供应链公司，渠道比较广，服务能力比较强的公司还是表现出非常强的活力，这是B端。C端来看，其实比较吃亏。因为今年春节旺季的窗口期比较短，同时随着春节之后人口的回流又马上进入淡季。今年春节档窗口期太短在业绩体现上不是很明显。虽然春节之后库存是有下降，但是招商补货意愿比较差。我觉得C端大部分龙头公司的恢复需要给予更多的耐心和环比改善的期待。
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去年年初的时候我们去讲成本的问题，当时也有讨论行业能不能去传导成本？从食品饮料量价拆分的结构上来看，去年的确大部分品牌价格传导比较强劲，尤其像竞争格局比较好的调味品、乳品。像乳品在结构的抬升下拉动价格实现了10.4%的增长。所以，我们觉得基本上行业还是在努力传导成本的压力，而且传导的增速比我们想的更快。因为很多面临着需求比较弱的环境，直接提价的公司比较少见，基本上都是通过变相节约促销费的方式来进行提价。达到这样的程度我觉得也是比较超预期。但即便是这样，我们看到去年公司盈利能力还是有些偏弱，我觉得主要还是在于收入没有完全起来。因为收入会摊销很多规模效应，包括食品公司投了很多广告，如果收入起不来，整个费用的摊销就非常的规模不经济。我们觉得对抗成本的上行其实大部分食品做得还可以，但是盈利能力上没有完全转嫁。因为跟成本基本上节奏类似，同时因为收入的下降，尤其消费量的下降导致了规模效应非常差，也使得现在的盈利依然还在一个压制点。
今年成本的趋势我们看到包材和油料作物是有明显的缓解。农产品其实现在是比较分化的，白砂糖依然还在上涨，生鲜乳和大豆有一些回落。我觉得今年整体的环境比去年更宽松，随着二、三季度大家库存下降，第二收入恢复，第三成本回落之后，我觉得逐渐能看到业绩的拐点出来。费用上，去年大部分公司其实收缩了营销费用，同时也收缩了管理费用。其实管理费用我觉得可能收缩更加难受一点，因为去年的收入增长并不是很好，所以导致管理费用是一个“硬收缩”的状态。
03
白酒、食品板块投资建议
最后我们整理了一下，让大家对全年有一个更好的展望。我们列了2023年年度目标、股权激励目标、万得一致预期以及单Q1的收入增长。能看到白酒除了次高端，其它基本上单一季度都是能够压着全年的目标增速以上实现了一个不错的一季报。次高端来看，虽然一季度有高基数的问题，但是可能单二季度和单四季度压力就没有那么大，所以全年我觉得还是会努力完成业绩目标。目前白酒板块整体我觉得和一季报趋势相对比较相符。食品概括性来说，基本上一季报跟全年的业绩目标相比都是有缺口。今年我觉得食品公司一季报是比较吃亏的，尤其在C端产品上，但是渠道都在转良性。毕竟要去清理一些过去的社会和渠道库存，所以好转的周期没有立竿见影好转。我觉得一些公司一是对自己要求比较高，第二推了股权激励的同时能看到在单一季度和2023年之间有缺口，我觉得可以重点关注很可能会迎来逐季的好转。
关于后市的观点，春糖之后其实大家的关注度肯定是有一些下降，当然仓位也有下降。我们觉得春糖经销商的一些反馈导致大家可能对后续比较担忧，第二可能大家对经济的发展信心还不是很充足。我们一直说春糖释放了一些悲观的情绪也把整个板块的预期打到最底，但是我们能看到单一季度在没有那么好的客观环境下实现了增长包括五一宴席的增长。白酒板块虽然大家有一些环比的比较或者情绪上对持续性的一些担忧，我觉得目前来看，我们跟踪到的情况还是非常符合我们对板块持续恢复尤其恢复景气度还是会比我们预想好的整体判断。所以我觉得最近面对的资金流出的问题，但是最终肯定还是要回归到基本面的整体情况。我们今年判断来看，90%白酒公司完成今年的业绩目标问题都不是很大，所以倒算回来，其实估值都是便宜的。第二，我们看到之前很多企业已经为做明年、后年产品线的布局，同时一些公司在新产品、新市场上开始投入精力去培育，所以我觉得长期持续的增长一定会兑现，这是白酒的整体情况。
食品公司我觉得就是刚才的思路，因为今年景气度的确还是在B端，行业还是比较好。但是从一季报表现的分化也让我们更加去关注企业的Alpha，关注企业自己对于行业红利的兑现能力，警惕预期过高的公司。第二，对于低于预期，资金配置前期流出比较多的公司，我觉得内部的改革、改变还是会有双击的可能，这是我们整体的观点。