CF40观察 | 稳需求还是稳杠杆？

这是我们就相关话题的第三篇分析。第一篇我们说中国其实没有超额储蓄（详情）。第二篇我们说中国的货币不仅没有太多，可能是太少了（详情）。事后想，这两篇也许本质上说的是一件事，盲人摸象摸到了一条腿以后又摸到了另一条腿而已。

这一篇是想思考一下宏观杠杆率的问题，结论可能也会有点反直觉。必须强调的是，我们没有任何先入为主的看法，是简单的逻辑和计算，还有一点点假设，让我们得到了相关的结论。

关于加杠杆和调整利率

当下关于宏观经济问题的讨论中，有两个问题存在较大争议，第一就是应不应该使用大规模的刺激政策，很大一部分担忧其实是因为担心债务的再度扩张；第二就是调整利率究竟有没有用，有观点认为当前情况下降低利率对促进经济复苏帮助不大。

第一个观点强调债务创造GDP的效率在快速下降。我们用社会融资规模来代表总体债务，用“新增社会融资规模/新增名义GDP”来衡量增量债务创造GDP的效率，简单理解就是每增加一单位的GDP需要的新增债务规模。债务创造GDP的效率下降，就意味着每增加一单位的GDP需要的新增债务规模越来越多。

支持这种担忧的证据似乎显而易见。例如，2020年我国新增社会融资规模为32万亿元，新增名义GDP为2.7万亿元，增量债务与增量GDP之比约13，即每增加13块钱的债务才能创造1块钱的新增GDP。而该比例在2012-2019年的年均值只有3.5。

有观点进一步指出，债务创造GDP的效率下降只是表面现象，本质上反映出的是债务创造主体的效率变化。一方面，私人部门和公共部门的债务使用效率都在下降，重要原因是投资项目的回报率下降。另一方面，增量债务中来自公共部门的占比越来越多，而公共部门的债务使用效率低于私人部门，最终导致增量债务创造GDP的效率下降。因此，继续通过增加债务的方式来维持经济增速，不仅需要比原来多得多的债务，还可能会带来效率的进一步恶化。

第二个观点强调我国宏观杠杆率已经很高，继续增加债务会提高杠杆率，债务可持续性受到挑战。如图1所示，根据BIS的杠杆率数据，2012年我国杠杆率181.9%，2022年底我国宏观杠杆率为297.2%，十年累计上升了115.3%。其中，非金融企业部门，居民部门和政府部门的宏观杠杆率分别上升了38%，33.3%和44%。横向比较来看，我国宏观杠杆率已经明显高于新兴经济体的平均杠杆率水平。

因此，有观点认为我国宏观杠杆率已经处于比较高的水平，继续加杠杆的空间十分有限，且宏观层面的债务风险会快速积累。必须指出的是，BIS的数据可能高估了中国实际的杠杆率，但BIS数据显示的趋势与实际情况还是大体一致的。

第三个观点强调当前经济主体对利率变化的敏感度在下降，继续降低利率对经济的刺激作用不大。其背后的主要逻辑有两个：一是由于经济主体预期尚未实质性改善、风险偏好下降，以及资产价格较为低迷，目前我国消费和投资的利率弹性并不高，短期内进一步降息对刺激消费和投资的作用有限。二是经济主体正忙于修复资产负债表，积极增加储蓄而不愿意增加贷款。因此，在资产负债表得到充分修复之前，继续降低利息不会改变其行为模式，也不会带来支出增长和贷款需求增加。

针对上面的这些观点，我们试图从宏观杠杆率的视角来验证其中的道理。

实际新增债务创造GDP的效率平稳

从宏观尺度看，只要借债的主体没有发生大规模的变化且债务仍在增长，本质上利息支出最终都是用新的债务覆盖。只有减去利息支出后的增量债务，才是真正能够创造GDP的部分。因此，衡量债务创造GDP的效率，不能直接用新增社会融资规模，而是应该先减去新增社会融资规模中用于利息支出的部分，再比上新增名义GDP。这里跟财政上区别总的财政赤字和基本财政赤字（即除了利息支出以外的财政赤字）的考虑类似。

我们将减去利息支出（讨论和计算方法详见《“钱去哪里了”也许问错了问题》）部分的新增社会融资规模定义为“实际新增社会融资规模”。

如表1所示，2012-2022年我国新增社会融资规模的累计值为268.2万亿元。其中，历年利息支出累计值为90.4万亿，占比为33.7%；剩下的实际新增社会融资规模累计值为177.8万亿，占比为66.3%。由此可知，利息支出就占了过去十年新增债务的三分之一，而且这可能还是一个保守的估计。

表1 2012-2022年新增社会融资规模与利息支出

在做出上述修正后，我们再用实际新增社会融资规模与增量GDP的比来考察债务创造GDP的效率，结果如图2所示。2012-2019年我国“实际新增社会融资规模/增量GDP”一直围绕2.3的年度均值水平上下波动，且看上去波幅并不算大，也没有持续上升的趋势。换言之，2012-2019年我国新增债务创造GDP的效率似乎没有出现明显下降。

2020-2022年，我国实际新增社会融资规模/新增名义GDP的均值是4.6，高于2012-2019年的均值水平。但是，这个阶段的波幅很大，2020年该比例达到9，随后的2021年降至1.5。

考虑到直接用年度数据算均值容易受到极端值的影响，我们把两个阶段同时作为整体来考察债务创造GDP的效率变化。结果如表2所示。

2012-2019年，累计实际新增社会融资规模为112.2万亿元，累计新增名义GDP规模为49.9万亿元，两者的比例是2.25，略低于2.3的年均值。

2020-2022年，累计实际新增社会融资规模是65.5万亿元，累计新增名义GDP规模为22.4万亿元，两者的比是2.93，显著低于4.62的年均值。

由此可知，即使我们认为债务创造GDP的效率在这个时期出现了下降（从2.25到2.93），其下降程度并没有直接用年度均值计算的那么大（从2.3到4.62）。

值得一提的是，2020-2022年间持续存在由外生冲击带来的产出缺口，实际新增社会融资中有相当一部分用于填补突然出现的需求和收入缺口，从而没有体现为增量GDP。考虑到这一点，我们更倾向于认为2020-2022年债务创造GDP效率的下降幅度比上述计算还要更小一些。

一个刻画宏观杠杆率动态

为了更好厘清债务扩张、利率与宏观杠杆率的关系，我们尝试用一个简明和基本的差分方程模型来刻画宏观杠杆率的演化路径。这个模型本质上不涉及经济学，就是一个纯粹的会计或者统计方程组，里面唯一的假设是债务创造GDP的效率大致平稳，这也是前面的数据有所支持的。具体来说，宏观杠杆率的变化取决于如下两个差分方程：

a. 经济增长方程：

其中，Gt表示t期的名义GDP规模，g表示名义GDP增速

b. 债务积累方程：

其中，Dt代表t期的债务存量；a表示债务创造GDP的效率；r表示名义利率。公式（2）的含义是，新增债务有两个来源，一是利息支出，二是创造新增名义GDP而增加的债务。

对上述方程求解，可知：

在 r < g 的条件下，          

（1）当没有利息支出，也就是r=0时，则杠杆率的稳态水平是a，即单位新增GDP需要的增量债务。任何偏离这个稳态水平的初始值，最终都会回到这个稳态水平上。例如，当a=2.5时，如果初始的宏观杠杆率是300%，那么通过债务扩张来刺激经济增长的结果是，杠杆率会逐渐下降，直到回到250%的水平。

换言之，这种情况下稳态杠杆率只取决于债务创造GDP的效率，与名义经济增速无关，且债务创造GDP效率越高，稳态水平下的杠杆率越低。这个结果应该并不令人意外，如果没有利息支出，平均的宏观杠杆率最后会稳定在边际的杠杆率，而边际的杠杆率就是a，也就是单位新增GDP需要的增量债务。

（2）当0<r<g时，宏观杠杆率的稳态路径同时取决于债务创造GDP的效率a，名义GDP增速g和名义利率r。

进一步，g = g̃ + π，其中g̃ 为潜在产出增速，π为通胀率。该等式表明，在潜在增速不变的情况下（实际增速等于潜在增速），名义GDP增速的变化等于通胀率的变化，即∆g=∆π。此时，杠杆率的稳态表达式为：

上面的方程用语言描述就是，债务创造GDP的效率越高，稳态的宏观杠杆率越低；通胀水平越高，稳态的杠杆率越低；利率越低，稳态的杠杆率越低。这些结论看起来简单直接，没有过多需要解释的地方。

需要指出的是，本文不试图讨论下面两种情况：第一种情况是提高潜在产出增速g̃。很显然，提高潜在产出增速g̃同样能够降低稳态的杠杆率，但一方面提高潜在产出需要的是结构性政策而非本文讨论的宏观政策，另一方面在本文的简单框架下，仅从宏观杠杆率的角度考虑，提高潜在产出的效果和提高通胀水平的效果不存在本质差别，总的来说都是提高名义GDP增速。第二种情况是r>g的情况。r>g意味着即使没有新增债务，存量债务因为利率的原因也会比经济增长得更快，这种情况下宏观杠杆率很难收敛。

接下来，我们结合我国当下的实际数据，对不同参数下中国宏观杠杆率的变化做出数值模拟，以展示各个参数对宏观杠杆路径可能的影响。

我们设定初始宏观杠杆率为l0=290%，潜在增速为g̃=5%，通胀（GDP平减指数）为π=0%，名义利率r=4%，债务创造GDP的效率a=2.6。图3和图4分别表示只改变名义利率r和只改变通胀π情景下的宏观杠杆率动态变化。

如图3所示，不同利率水平下的杠杆率路径差异非常大，这种差距在t=10的时候就已经非常明显。在t=10时，名义利率每下降1个百分点，对应的杠杆率水平会下降20-25个百分点。

通胀变化对杠杆率的影响没有利率那么大，或者说杠杆率对通胀变化的敏感度不像利率那么高，但依然值得关注。我们同样以t=10时为例，此时通胀每上升1个百分点，杠杆率就会下降7个百分点左右。

从公式可知，债务创造GDP效率（a）对稳态杠杆率的影响基本是线性的。如图5所示，在其他条件不变的情况下，a的不同值对应的杠杆率动态路径，可以看出是几乎平移向下的状态，动态路径的斜率变化并不大。同样以t=10时为例，此时a每减少0.3，杠杆率就会下降14个百分点左右。

以上这些模拟的路径对各个主要参数变化如何影响宏观杠杆率的变化做出了刻画。可以看出以下几点：

第一，认为降利率用处不大的观点似乎并没有考虑利率对宏观杠杆率巨大的动态影响，看似不大的利率变化有着巨大的宏观影响。

第二，单纯的关注债务创造GDP的效率似乎并不能完全解决杠杆率上升的问题。债务创造GDP的效率即使有了非常显著的提升，如果GDP名义增速和名义利率分别保持在5%和4%的水平时，宏观杠杆率还是会不断提升。

第三，单纯从控制杠杆率的角度考虑，提升潜在增速和提升通胀水平效果是一样的。提升潜在增速一个百分点有可能是极为困难的，但把通胀水平从0%附近提升到1%附近会相对容易一点。

不同宏观政策组合下的

下面我们要考虑不同宏观政策组合下宏观杠杆率的变化，也就是假设政策会影响不止一个参数。这里我们假设任何短期的宏观政策都无法影响债务创造GDP的效率，也无法影响经济的潜在增速。做这样的假设，是基于经典的古典二分法，也是为了避免把宏观政策和结构性政策产生混淆。因此，无论什么样的宏观政策最后影响的只是名义利率、通胀率和名义债务的数量。

我们考虑两个不同的政策组合，一个组合我们称之为“稳杠杆”组合，一个组合我们称之为“稳需求”组合。宏观政策我们这里就简化为利率政策，社会融资规模增速，其中包括政府名义债务扩张的速度。具体来说：

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