CF40观察｜K型复苏

K型复苏

2023年刚刚过半，在这个时点，有必要分析梳理一下上半年的经济表现，从而有助于展望未来的经济走势。

如果回到去年年末，知道2023年上半年中国经济会有现在的表现和数据，不少分析人士估计会认为中国经济可圈可点、超出预期。但如果回到今年一季度末，知道二季度中国经济的表现和数据，一些分析人士也许会觉得经济复苏的强度尚有提高的余地。

这一方面因为预期在不断调整，不少人因为一季度好于预期的经济表现适应性地调整了预期，再看二季度的数据就有了温差；另一方面，也是因为中国经济在经历了一季度的恢复性增长后，二季度的数据确实反映出复苏的进程并非会是一条直线。

以上这种从时间维度看宏观经济固然重要，也是分析宏观经济的通常视角，但对2023年的中国经济而言并不完整。今年中国经济还需要从另一个重要维度来观察，就是复苏的分布。

本文通过梳理各类数据发现，2023年上半年的经济复苏，很大程度上呈现K型特征：即部分人群、部分行业、部分区域的表现较好，处于复苏通道；但另一部分人群、行业和地区却仍面临较多困难。具体而言，体现为以下方面。

2020年以来，内需和净出口在中国经济复苏进程中存在着巨大的K型分化。图1-1到图1-4展现了历年1-5月，消费、投资和净出口的实际值、趋势值，以及实际值与趋势值之间的偏离程度。

数据来源：Wind

注：以2010年为价格基期，用CPI对社会消费品零售总额做价格缩减得到实际值，用PPI对固定资产投资做价格缩减得到实际值，用CPI和PPI的平均值对贸易差额做价格缩减得到实际值。趋势值采用HP滤波方法得到。

净出口从2021年开始就快速恢复，2022、2023年的1-5月都获得了远超趋势值的实际表现。2020年以来，由于中国生产秩序快速恢复，加之欧美超宽松宏观政策带来的巨大外部需求，中国出口在2020年下半年就开始复苏。2021年1-5月，中国的对外贸易差额已经基本恢复到接近趋势水平。此后净出口持续保持增长态势，2022年和2023年的1-5月，贸易差额分别要比趋势值高出21.6%和47%。当然，乐观的净出口表现也部分源自于内需疲弱带来的进口下降。

内需的复苏态势不甚强劲，到目前为止，国内投资和消费距离趋势水平都还有很大差距。

投资方面，2020年-2023年每年的1-5月，固定资产投资总额分别要比趋势值低21.9%、32.0%、37.3%和44.4%。即相对于趋势值而言，国内投资在2020年及以后实际上是逐年下滑的。这里面既有经济主体面临冲击时的反应，更要考虑2021年下半年开始，房地产市场快速下行给整体投资带来的拖累。

消费方面。2020年消费受到大幅冲击后，2021年1-5月的消费有了一定恢复（较趋势水平低9.4%）。但在2022年，这一增长态势并未维持住，当年1-5月社会消费品零售总额的实际值较趋势值低了16.6%，较上年同期扩大了7.2个百分点。2023年，消费有所复苏，但社会消费品零售额的实际值仍较趋势值低14%。

分消费类别看，除居住、医疗保健消费外，其他各类消费支出2023年一季度的实际同比增速均要低于2013-2019年的平均水平（图2）。同时，除居住、医疗保健消费恢复到了趋势水平以外，2023年一季度，其他各类消费的实际水平都离趋势水平有较大距离（图3）。

消费的K型分化的另一个体现是：高端消费恢复强劲、普通消费则恢复乏力。

商品消费方面。如图4，进入2023年后，全球奢侈品牌在中国市场都获得了极高的营收恢复。一季度，LV的母公司——LVMH集团，除日本以外其他亚洲地区营收同比增长37%（中国市场占此区域的80%左右），在各地区中增幅最大。Prada受益于中国市场复苏，第一季度亚太地区零售额强劲反弹，同比增长22%。并且，根据世界黄金协会的数据，2023年一季度，中国黄金饰品消费量同比增长了13.6%，同时较2019年同期的消费量高出了7.7%。

数据来源：Wind、新闻报道

普通的耐用消费品销量却呈现同比下滑。例如，一季度手机和笔记本电脑销售量分别较去年同期下降了17.5%和9.5%。不同等级乘用车的销售表现也凸显不同收入群体的消费现实：根据乘用车联合会数据（图5），2023年1-5月，售价较低的紧凑型A级车销量同比下降了16.9%，较2020-2022年的年平均销售降幅还扩大了6.7个百分点；中端B级车1-5月的销量也同比下降了1.8%，相较于2020-2022年的平均销售表现并无起色；但更高端的C级车，在今年1-5月则较去年同期多销售了13.5%，较2020-2022年的平均销售增速高出14.8个百分点。

可以作为印证的另一个证据是，不同定位的线下消费场所也呈现“一半海水、一半火焰”的对照。在2022年，各地高端商场如杭州大厦、西安SKP、南京德基广场的营收都保持了较高增长（图6）。但面向普通消费者的商场超市则略显冷清，在A股上市的13个商超中，有10个在今年一季度营收同比下降。其中，在全国范围内布局较广的百联股份、永辉超市和新华都百货的一季度营收分别较去年同期下降了7.8%、12.6%和47.9%。

高端商场是奢侈品消费的重要场所，中国的奢侈品消费还呈现另一种景象：价格不断上涨，非高净值消费者正被挤出奢侈品消费者行列。《金融时报》报道称，2023年，香奈儿CF（Classic Flap）系列手袋已比2019年11月时的价格高出74%，其他奢侈品牌也在近两年来持续提高产品单价。与此同时，在中国的奢侈品消费市场中，净资产超过1000万元的高净值消费者的消费占比从2019年的73%提高到了2022年82%，非高净值消费者的奢侈品消费占比则从27%下降到了18%。中国非高净值人群的奢侈品购买能力可能在不断衰减。

服务消费方面。典型的现象之一，是五星酒店经营向好、三四星酒店经营困难。如图8，五星级酒店客房出租率基本恢复至2013-2019年的平均水平，但三星、四星酒店的出租率较2013-2019年平均水平低8-9个百分点。五星级酒店数量在2020年下滑后，目前正在回升；但三星、四星酒店数量还在持续下降。

典型的现象之二，是国内旅游人次高增，但人均消费却不及以往（图9）。2023年“五一”期间，国内旅游人次达到2.74亿，已经较2019年同期要高出40.5%；人均消费却还只有540元/人次，较2019年同期还要低10.5%。与此对照的是，跨境游的中国旅客较2020年以前更少，但人均消费更多了。根据旅游数据公司ForwardKeys的数据，“五一”假期期间从中国到欧洲的旅客人数比2019年减少了64%。但瑞银援引增值税退税提供商 Planet 的数据显示，3月份中国游客在欧洲的平均交易额比2019年高出28%。

从行业分布看，投资的K型分化体现为：房地产拖累、基建托举、制造业维持一定韧性（图10）。房地产开发投资经历过2022年的大幅调整后，在2023年并未出现明显的触底反弹态势，反而逐月下行，到5月累计仍较去年下降了7.2%。整体投资依然有赖于政府和准公共部门开展的基础设施建设投资支撑，1-5月基建投资仍保持着10%左右的增速。制造业投资维持着一定韧性，1-5月累计同比增长6%。

从不同投资主体看，投资领域另一个重要的分化是民间投资的低迷（图11），这主要由民间房地产投资拖累。2023年民间投资一直处于0增长附近，与整体投资增速相差5个百分点左右。但观察民间制造业投资、民间基建投资，可以发现这两类民间投资均有着不错的表现（图12），1-5月分别累计同比增8.6%和6.7%。民间投资低迷最重要的原因是民间房地产投资的大幅下行：根据国家统计局披露的数据（该数据未曾持续披露），一季度民间房地产投资累计下降了13.8%，降幅较整体房地产投资还要高出7.6个百分点，这将民间投资向下拉动了5个百分点。相对而言，民间投资更加依仗房地产开发投资（图13），民营房企的困境使得民间投资相对更加疲弱。

制造业投资在2020年至今一直保持着相对韧性，但目前消费品制造业投资快速下行、中间品制造业投资受到利润下滑的制约，制造业整体投资的增长前景也面临一定挑战。

将制造业分为资源品、中间品和消费品行业。可见资源品行业投资在1-5月累计同比增速回落至2.8%，这主要是大宗商品经历了一轮大涨价后价格回落的结果。但消费品行业的投资增速也出现了加速下滑，1-5月其投资累计同比增速滑落至6.3%，分别比去年同期和去年全年低了13.2和9.6个百分点。目前制造业投资的主要支撑力量在于中间品行业（化工、金属制成品和电气设备等行业），1-5月有12.4%的投资增长。但考虑到制造业利润在2023年的全面下滑（图15），中间品行业投资的持续增长也面临着挑战。

整体房地产开发投资未走出下行区间，其内部也存在着K型分化。

一是销售优于开工。如图16，房地产市场各项指标中，竣工优于销售，销售又优于新开工。这可能反映的是，在“保交楼”要求下，房企在加紧竣工、出售库存项目。同时，新开工项目还依旧未见恢复迹象，房屋新开工面积累计同比增速在3-5月连续下降，1-5月又在2022年大幅下降的基础上继续下降了22.6%。

二是区域间的分化加剧。销售方面，在30个大中城市中，二、三线城市的商品房销售曾在一季度短暂冲高，但4月份开始回落（图17），其中三线城市5月单月销售再现负增长；截至5月，持续保持恢复态势的只有一线城市。

拿地开工方面，二、三线城市经历了2022年的下行后，2023年仍未恢复，房企拿地开工意愿明显较弱。一线拿地开工恢复较为强劲，这是因为一线城市本地需求较为稳固，另外也要考虑，在二、三城市房地产不景气的情形下，各地房企可能集中到一线城市拿地、寻找业务机会。

价格方面，根据“聚汇数据”平台统计的300个地级市的数据，二线、三线城市的商品房价格整体上已有下降（图19）。宁波、福州、沈阳、大连等重要城市的房价都出现了10%左右的同比降幅。

出口对于2020年之后的中国经济发挥了巨大支撑作用。但从出口目的地看，也存在较明显的K型分化，中国贸易伙伴上显示出“东升西降”态势：对美欧日等发达经济体的出口下降，对东南亚的出口上升。

长期以来，美国、欧盟、日本等发达经济体是中国最重要的出口目的地，但情况从2018年开始发生了变化。如图20，中国对美欧日出口合计金额占总出口的比例曾在2018年达到41.6%的最高点，但此后不断下降，2023年前5个月降至34.5%，已经较2018下降了7.1个百分点。与此同时，东盟成为中国的最大贸易伙伴，对东盟出口占总出口的比例在近年前5个月是16.2%，较2018年已经提高了3.3%。

从出口金额的增速看（图21）。对美欧日的出口在中美贸易冲突后，2019年合计下降了4.2%；2020年开始恢复至0附近，2021年继续高增至27.9%，但此后不断下降。今年1-5月，对美欧日出口已经累计下降了9.3%，其中对美国、欧盟和日本分别下降了15.3%、5.1%和2.4%。但中国对东盟的出口相对而言更加乐观，1-5月对欧盟出口累计增加了7.1%。

中国贸易伙伴上的“东升西降”可能有两个方面的解释：一是随着经贸合作的加深，东南亚地区的经济和需求仍相对维持韧性，对中国商品有增量需求；二是转口贸易规避关税和产业链转移引致东南亚工业制成品需求增加，也会促使中国商品更多出口到东南亚。

如果第一种解释是主要方面，那么中国未来的出口形势可能更多会受到东南亚等新兴市场的复苏影响。但如果第二种解释是主要方面，那说明中国外需的终端依然主要在于发达经济体，发达经济体国内需求的演变态势依然会对中国出口产生重要影响。

2023年的中国经济复苏处处体现着K型分化的特征，不同人群、不同行业、不同地区都展现出凉热不同的形势。这对于宏观经济形势评估和宏观政策有以下几点含义。

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