但不要忘记，凯恩斯说过，“从长期看，我们都会死”。那么，改革的步伐，也不妨加快。

10月11日，沪指收跌5.22%，失守2600点 沪指跌破“熔断底”。

10月11日，中国股市又跌了，上证指数终于跌破2600点（收于2583点）。

不过，情况还不错——因为其他人，特别是美国人也跌了。

10月10日，美股遭遇“黑色星期三”，道琼斯工业指数跌了830点。之后，韩国首尔综指、香港恒生、澳洲ASX 200指数、日经225指数、台湾加权指数、菲律宾综合指数无一幸免，大家都很难看。

中国股市大跌是“外围传导”吗？这个逻辑一直有很大的争议，因为美股大涨的时候，A股并不轻易跟涨。但外围股市跌的时候，A股却总跌得更狠。“跟跌更跌不跟涨”，这一点，浸润A股的朋友比我更有发言权得多。

这一刻，我们都希望弄清两个问题：

一是A股它探底了吗？探底到了地板，还有地下室吗？

二是A股什么时候反弹，我什么时候该抄底？或者说，我那缩水为1/20的股票啥时候能解套？

这两个人类金融史的哥德巴赫式猜想，的确无法回答。但是，如果我们弄清以下三个问题，这两个猜想其实是可以探寻出一点线索来的。你必须相信我，别慌！

当地时间2018年10月11日，日本东京，行人经过股价显示屏。受美股暴跌影响，亚太股市今日全线大跌，日经225指数跌逾3%。

  1、股市为什么而来？  

中国股市为什么而来？某种流行的说法是，为国企融资。但另一个富有趣味的小典故，更可窥豹一斑。

中国股市成立之初，很多厌倦了贫乏生活，急切渴望建立功名的热血青年，如大院子弟、沪上小开看到了机会，他们纷纷表达了为国家建立第一代中介机构的热忱。但中介机构到底注册为什么名字，却难倒了众人，毕竟咱们国家还没有这种东西。

在美国，证券中介的名字是投资银行（Investment Bank），“投资加银行”，就像高考专业的“国际加金融”一样，名字听起来“吊炸天”！可是，相关部门的领导却根本不让用。为什么？

因为，银行是刚性兑付的，中国老百姓习惯于银行存了钱，必须能保本取回，但在证券中介机构开户，却完全不是一回事。

所以，中介的名字里，绝对不能像美国人那样出现“银行”二字。否则，投资者把股票账户当成银行账户，怎么办？要是引发亏损群众的群体性事件，那更不得了。

所以，我们的中介机构最后学了日本国，统一叫做证券公司。和美国人投资银行的名字相比，咱们的确矮了一头。但不可否认，必须要佩服领导当年的先见之明。

无形的证券市场，从本质上讲，是成千上万的个体之间的契约构成的。证券公司的名字，便是签订契约之前的一种信号，因此不叫“银行”，便是避免了释放错误的信号，降低了信息不对称带来的危害。从这个意义上讲，当年的政府官员尽管没学过西方的金融学，但他们真的懂得金融市场，更懂得这个国家。

这两年，为何P2P公司经常出乱子？很简单，P2P公司和投资者之间，从名义到实际操作，都是债务契约，而不是股权契约，存进去，到时候必须还回来。一个是刚性兑付，一个是自认倒霉。

  2、股市过去干了什么？ 

任何市场，它成立的目的，最终决定了它的制度设计。中国股市最根本的症结，不是发行核准制，而是另外两大缺陷。

一，缺少真正独立的机构投资者，或者它们说还不够多，不够强大，因此无法制衡违法者。

在一个好的资本市场，独立的机构投资者，特别是那些“有恒产者有恒心”的私营机构投资者，它们的运行，本质上是在资本市场实现一种“代议制”。它们把分散的成千上万个人投资者的权力（股权）集中起来，然后在资本市场集中行使，这种集中使得基金经理手中的权力足以有效制约大鳄和权贵。

分散的个人投资者却根本不具备这个能力，他们的维权成本极高，没有维权的能力，也缺乏意愿。在中国，也有大量的机构投资者，但它们很多都并不独立，它们不过是地方政府或者中央国资的下属“子孙公司”。这种机构投资者的奇特结构，早已决定很多逻辑，对这个问题，我只讲到这里。

二，没有有效的做空机制，会让股市波动变得不可控，这是股灾的制度条件。

2015年的股灾，为什么那么严重？因为涨得太高，所以跌得太狠。那么，为什么会虚高成那个样子？

很简单，因为股市所有参与者的收益途径只有一个——“涨”。如果股市跌，那么所有人都会倒霉。因此，所有人都是“做多者”，那么整个市场所有的力量便会不顾一切地推高股市。为什么会有那些夸张的假消息？为什么会有不顾后果的场外配资？因为，所有人的财富命运都系于“涨”。最终，直到推涨力量衰减，市场马上瞬间坍塌。

但是，如果有做空机制，情况就完全不一样。 “做空者”从股票下跌中获利，那么他们就会干一些相反的事情，去平衡那些毫无理由的上涨。于是，利空的消息会不请自来，去中和那些利多的假消息。甚至，有人还会举报某只股票的违法配资。最终，因为市场的力量，股市的涨跌会变得更加平衡和理性。

人的欲望，都是靠制度和规则驱动的。好的规则之下，市场配置资源，创造财富；而在不好的规则之下，市场分配蛋糕，转移财富。 

  3、股市如今在干什么？  

强调以上两个症结，并不是说现在的核准制就没有问题。

以前，股票首次发行是审批制，地方政府有很大的推荐权力，比如主管工业和金融的副省长权力就很大。后来，新股发行改为核准制，听起来更加市场化了，但核准制的本质并不是不审批，而是把地方政府的推荐权拿掉了，由直属于中央政府的监管机构（发审委）来“核准”。

这一项改革，在当时的确有一定的进步意义。因为，资本市场是统一大国金融市场的一部分，当然需要中央政府的统一监管。但这项改革之后，中国资本市场却发生了一个意想不到的变化——国企融资的退出和私人融资的加剧。

股市为国企融资，这个观点，在股市成立之初的确有一定的合理性。在1990年代，资本稀缺，国企困难，当然要靠“不用还”股权契约让社会对国企输血。但随着中国经济的发展，特别是国企的“变强”，国企早已经不再是股市融资的主流。为什么？

国企改革之后，“幸存”的国企都是信用极佳的优等生，它们的扩张越来越有充裕的银行信贷来支撑，而且信贷融资会提高股本收益率（ROE），这是国企领导人的重要政绩。相反，通过股权融资，反而会稀释国有股权的比例，有政治风险，而且也不利于股本收益率的提高。

此外，股市融资之后，如果股票大跌，那么国企领导人可能还会被股民骂得狗血喷头，这不是小事情。因此，作为一个理性的国企领导人，他们必然更加倾向于信贷，而不是股市。实际上，从这些年的A股融资现实来看，国企（除了银行之外）的确早已不再是主流。

相反，私人家族才是近年股市融资的主角。他们充分利用了资本市场那些有利于融资者，而不利于投资者的制度设计（比如市场投资者的结构、诉讼制度的安排等），一些人在这个市场明火执仗，成为转移国民财富的“隐形人”，他们有大院子弟，有大明星，还有不知来历的能量人物。总之，他们是规则的赢家。

实际上，这些偏向于融资者的制度设计，当初是给国企融资准备的，而这些私人家族现在却搭上了国企的“便车”。从某种意义上讲，私人家族在资本市场的暴富历史，即是国家与中央政府的信用被不断透支的历史。

因为，在核准制之下，谁能上市，谁能增发，在普通人眼里，这是监管部门“审批”的。而监管部门又是直属于中央政府“垂直管理下的事业单位”。道理就这么简单，不是吗？

但现在，决策层和监管当局早已认识到这一点，决不允许国家的信用继续被某些私人家族透支。在当下的特殊时点，“共克时艰”的心理基础必然是国家和国民之间的深刻信赖。实际上，股市制度的变革也是这个方向，即不断完善对中小投资者的保护，在这个市场，重建监管的权威和国家的信用。

证监会主席刘士余讲话极富质感，他曾说，资本市场绝不允许大鳄呼风唤雨，对散户扒皮吸血，要有计划的把一批资本大鳄逮回来。

从1990年代初中国股市启动以来，还没有证监会主席说过这样的“性情之言”。作为股市最高监管长官，他的独特风格，不是率性而为，而是信号。股市的确跌了，但和股市暂时的跌与涨相比，我们更应该关注改革推进的步伐。从长期看，我们相信中国经济，也应该相信中国股市。

但不要忘记，凯恩斯说过，“从长期看，我们都会死”。那么，改革的步伐，也不妨加快。

作者 | 南风窗常务副主编 谭保罗 tdb@nfcmag.com

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