【民生计算机/通信】佳发教育：教育新基建中的“专精特新”

摘要

➢ 深耕教考信息化，拓展教育新场景。佳发教育成立于 2002 年，是国内最早进入教育考试信息化领域的企业之一，2006 年即成为国家标准化考点的供应商。随着两轮政策驱动下的标准化考点全国建设，公司已经成长为全国性的标考信息化龙头；同时，公司自 2017 年以来持续拓展教育信息化场景，在英语听说、智慧体育、教考一体等领域开辟第二成长曲线。

➢ 业绩触底回升，政策推动公司周期性成长。回顾佳发过往的业绩表现，政策带来的标准化考场建设需求是公司业绩增长的一个关键变量，2017 年出台的标准化考场新标准推动了公司一轮成长周期，佳发营收从 2017 年的 1.9 亿元增长至 2020 年的 5.9 亿元，公司在利润端同样迈上了 2.1 亿元的台阶。而进入2021 年由于标准化考点中的网上巡查系统建设接近尾声，公司的业绩成长性阶段承压，收入与利润在 2021 年出现下滑。

➢ 政策驱动标考建设，防作弊系统有望成为下一个全国建设的核心模块。2022 年以来公司的业绩已然恢复增长态势，截至前三季度公司收入 3.5 亿元，同比增长 24%。随着“十四五”时期对教育的规划逐渐清晰，以防作弊系统为核心的标考建设则有望迎来全国化的推广。佳发董事长及核心技术团队出自第五十七所，在无线电防作弊系统领域有深厚的技术积淀，公司有望充分受益于政策落地带来的全国化系统建设需求。

➢ 改革加速政策持续出台，佳发持续赋能多个教育场景。公司也在持续拓展教育信息化场景应用，公司智慧教育产品依托 AI 人工智能、机器视觉、大数据分析等先进技术，从教、学、管、练、评、考、研等多个方面有效提高教学和教学管理质量和效率，产品覆盖高校和普教。在英语听说考试、智慧体育解决方案等领域，公司已经实现良好突破。

➢ 教育贴息贷款政策助力，教育 IT 产业链有望保持高景气。2022 年 9 月份以来，国务院、教育部、中国人民银行、财政部等部门相继出台了针对教育信息化贴息贷款的支持政策，央行宣布设立设备更新改造再贷款，以不高于 3.2％的利率向制造业、社会服务领域和中小微企业等投放，额度在 2000 亿元以上。政策的推出带来智慧教育需求的增长，教育信息化或将再次迎来建设高峰。

➢ 投资建议：预计公司 22-24 年归母净利润分别为 1.12、2.03、2.68 亿元，同比增速分别为 36%、80%、32%，当前市值对应 22-24 年 PE 分别为 35、19、15 倍。考虑到公司有望在 2023 年迎来业绩反转，且教育 IT 产业链有望在政策催化下保持高景气度，公司作为标考信息化龙头仍被低估。维持“推荐”评级。

➢ 风险提示：政策落地不及预期、行业竞争加剧、疫情反复导致项目实施受阻。

1 佳发教育：全国教考信息化龙头

1.1 深耕教考信息化，拓展教育新场景

起家于考场信息化建设，成长为全国教育 IT 龙头。佳发教育成立于 2002 年，是国内最早进入教育考试信息化领域的企业之一。2006 年佳发教育成为国家标准化考点建设产品提供商，此后持续深耕教考信息化领域。2017 年底受益于标准化考点新标准全国化推广，公司业绩进入快速增长时期，17-20 年公司收入CAGR 达到 45%。2018 年公司顺应“新高考”改革政策，进军智慧教育业务，2019 年向生涯规划等素质教育领域拓展。

技术派出身，实控人持股比例稳定。公司董事长袁斌先生出身总参第五十七研究所，在公司任职超 10 年，截止到 2022 年 Q1-Q3，持股比例高达 29.43%，较为稳定。第二大股东凌云先生和第三大股东陈大强先生均为公司创始人。根据公司 2022 年第三季度最新的股东持股公告，前十大股东持股超过六成，整体股权结构比较稳定，有利于公司长期稳定经营发展。

标考业务构筑基石，持续开发产品赋能多个教育场景。公司成立以来深耕考场信息化建设，标准化考点业务早已是公司的基石业务，包含了考试管理平台、网上巡查系统、应急指挥系统、身份认证系统、防作弊系统等领域具备极强的竞争优势；同时公司在标准化考场外持续拓展教育 IT 场景，包括智慧校园、智慧体育、生涯服务等方案。

1.2 提供标准化解决方案，从教考向教育场景延伸

通过软硬件一体化解决方案，用科技提升考试公正公平。公司的核心能力在于 AI、大数据、生物识别、音视频编码、海量音视频检索、无线电通信等技术与教育&考试场景的深度融合。从具体的产品形态上，公司提供搭载自研技术的服务器、编码设备、音频设备、终端等，搭建标准化考点场景。从公司的两大标杆产品，考试考务管理平台和网上巡查系统，能够较为清晰的看到公司产品能力。

标准化考点是主业，智慧教育产品持续拓展。从收入数据拆分来看，标准化考点和智慧教育产品解决方案是公司的两大业务条线，其中标考业务收益与2017 年新一轮建设政策促进，收入体量从 2017 年的 1.45 亿元跃升至 2020 年3.80 亿元；智慧教育产品线是公司 2017 年开始培育的第二成长曲线，同样实现过亿的收入体量。

以软硬件解决方案为主，毛利率维持在较高水平。从毛利率角度来看，核心主业标考业务毛利率稳定保持在 60%左右的水平，为公司贡献主要的毛利；智慧教育产品及解决方案业务毛利率波动相对较大，这与业务从初创的具备规模的过程有一定关系，而在 2021 年公司智慧教育产品业务的毛利率也回升至 50%。

保持人员规模稳定，等待下一轮复苏周期。从人员的角度，2018 年后公司一直保持稳健的人员扩张进度，截至 2021 年报公司员工总数达到 775 人，以销售人员和技术人员为主。2021 年行业阶段性进入周期低点公司仍保持稳健的人员结构，持续进行全国化布局，使得公司有望抓住下一轮政策落地带来的行业红利。

1.3 政策驱动周期性成长，具备较强盈利能力

2017-2020 年收入快速增长，2021 年有所承压。回顾公司 2017 年以来的业绩表现，受益于 2017 年底新一轮标准化考点建设的政策推动，公司收入端迎来快速增长时期，至 2020 年达到历史新高的 5.9 亿元，经历了 2021 年的蛰伏后公司收入端呈现回暖趋势，2022 年 Q1-Q3 公司营收 3.5 亿元，同比增长 24%。从利润端看，公司的归母净利润基本保持了与收入端同步的趋势，2022 年同样迎来触底回升的态势。

费用投入稳定，静待收入重回增长趋势。从费用端看，公司过去 5 年保持了稳健的费用投放，销售费用和研发费用稳健增长，管理费用保持良好的控制。由于 2021 年收入端的快速下滑导致了表观费用率的抬升，从实际情况看公司依然保持了稳健的投入思路，而随着 2022 年公司在收入端的回暖，费用率也开始下行。

盈利能力较强，现金流健康。凭借深刻的行业理解和丰富的产品积淀，佳发成为教考信息化这一“小而美”赛道的全国性龙头，这在公司较高的盈利能力中显著显现。公司 2017-2020 年期间净利率均超过 30%，ROE 也一度超过 20%，盈利能力较强。而从现金流的角度，公司经营性现金流连续 5 年为正，且保持在较为健康的水平。

2 政策东风将至，新一轮成长周期有望开启

2.1 防作弊与身份认证带动标考业务重回高增长

政策驱动下，标考建设有望再次达到高峰。公司两轮收入高增长的时期分别为2011-2013&2017-2020年，而追溯行业情况看标准化考点建设的政策出台是重要的催化。而另一方面，公司在 2017 年开始拓展智慧教育产品，将自身业务触角从标考领域向教育信息化拓展。公司在经历 2017-2020 年的一轮快速增长后，收入端在 2021 年阶段性承压，但考虑到政策落地周期，“十四五”有望开启教育信息化的新一轮建设。

回顾政策的落地，教考中心建设持续完善。梳理标准化考点建设的政策脉络，能够看到伴随着顶层文件对于教育体系建设的重视，标准化考点建设的文件随之出台，进而全国化推广加速。

新一轮建设有望临近，防作弊系统系统有望成为核心模块。2017 年网上巡查系统标准新规发布，标考系统中的网上巡查系统全国化建设基本完备，而站在当前时点，防作弊系统、身份认证系统建设仍不完善，新技术迭代升级迅猛，有望成为下一阶段全国标准化考点建设的重点。

防作弊：具备极高技术含量，佳发领先优势突出。公司防作弊系统的核心团队均来自原总参 57 所，采用“侦测引导阻断”体系，先侦测发现并确认作弊信号，再发射窄带精准干扰信号对作弊信号进行高效阻断，切断发射源与考场内部接收器的信号连接，达到防作弊目的。截至目前公司防作弊系统已在 19 个省部署，市占率达 80%，可以服务全国各类考试。考虑到公司在在标准化考场建设的领先优势，若后续政策文件如期落地，预计佳发有望充分享受新一轮政策红利。

高科技作弊防控系统包含三个部分：高科技屏蔽终端，侦测服务器，作弊防控管理平台。侦测服务器负责电磁环境侦测、通过对无线电信号的实时捕获、分析，生成最优的阻断策略，并经由通讯链路将信息传递给高科技屏蔽终端。高科技屏蔽终端接收到作弊信号的特征信息进行信号干扰，同时侦测服务器通过独有的双通道技术，在侦测其他信号的同时不间断地对疑似作弊信号进行采集和还原，所有数据都由作弊防控管理平台进行统一管理。

公司的“侦测引导阻断“技术先侦测发现并确认作弊信号，再发射窄带精准干扰信号，对作弊信号进行高效阻断，切断发射源与考场内部接收器的信号连接，达到绿色阻断目的。可以阻断 2G、3G、4G、5G、蓝牙、wifi 等多种信号，可以无缝覆盖作弊频段、精准阻断，可实现作弊信号内容实时还原，多年来在国家教育考试、人社考试和公安无委外围打击中都发挥了重要的作用，保持市场领先地位。

2.2 教育新基建加速，智慧教育产品多点开花

标考业务外，公司持续拓展教育场景应用。佳发在标准化考场建设中龙头地位突出，而公司也在持续拓展教育信息化场景应用，公司智慧教育产品依托 AI 人工智能、机器视觉、大数据分析等先进技术，从教、学、管、练、评、考、研等多个方面有效提高教学和教学管理质量和效率，产品覆盖高校和普教。其中，高校包括智慧校园整体方案设计、智慧教室整体方案设计及建设、实训室建设等业务；普教包括区域智慧校园顶层设计和建设、智慧教室、新高考业务等；同时，公司还积极推广包括智慧体育、新一代英语口语机考等未来市场潜力较大的新产品。

中高考改革推动英语口语机考发展。随着中、高考改革的全面实施，各省陆续要求中考或高考英语考试中增加英语口语考试，并采用人机对话考试开展。公司新一代英语听说智能考试系统在确保制卷的安全保密性、评分的准确度同时，让考试更公平、更安全、更高效，并为客户提供不同的服务模式。公司新一代英语听说智能考试系统推广形势良好，中标了 8 个地市平台建设，后期将拓展到学生日常英语口语学、评、练、测场景中。

体育或成为语数外之后的第四门主科，推动体育信息化建设需求增加。“双减”政策落地后，学校增加了课后服务活动，体育锻炼成为其中一项重要内容，2020 年开始各地中考体育分数大幅提升，体育课重要性向主课看齐。随着国家对体育考试和学校体育学科建设新的要求及全名健身计划的实施，必将推动体育信息化建设需求持续增加。佳发教育推出智慧体育新场景方案，包括 AI 体育角，体育仓，智慧体测室，智慧操场，家庭运动场景，多功能运动馆等六大场景，全方位支持体育课堂教学、测试，课后锻炼，区域管理等需求，并已和国内大型渠道商形成战略合作，为公司快速拓展体育市场占有了先发优势。

“双减”和“教育新基建”政策推动教育信息化建设。2021 年 7 月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，在义务教育阶段减轻学生的功课和校外培训负担，使学生回归校园，教育回归校内。“双减”政策之前教育部等六部门发布《关于推进教育新型基础设施建设构建高质量教育支撑体系的指导意见》，加强校内信息化基础设施建设投入，为“双减”政策出台后，各类校外教学任务与活动回流到校内做准备。政策驱动下，教育新基建聚焦信息网络、平台体系、数字资源、智慧校园等方面的信息化基础建设，将直接推动校内智慧校园建设需求。

财政教育投入保持强度，支持教育信息化建设。据教育局统计数据显示，2016-2020 年我国教育经费投入一直保持稳健增长态势，2020 年达到 5.30 万亿元，同比增长 5.69%。国家财政性教育经费支出占 GDP 的比例自从 2012 年首次达到 4%后，连续多年一直维持在 4%以上，2012 年教育部发布的《教育信息化十年发展规划（2011-2020 年）》中明确提出：各级政府在教育经费中按不低于8%的比例列支教育信息化经费，保障教育信息化拥有持续、稳定的政府财政投入。

央行携手财政部，助力教育新基建。2022 年 9 月份以来，国务院、教育部、中国人民银行、财政部等部门相继出台了针对教育信息化贴息贷款的支持政策，央行宣布设立设备更新改造再贷款，以不高于 3.2％的利率向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等投放，额度在 2000 亿元以上；财政部、国发委等五部门对包括教育、卫生健康在内的 10 个领域提供设备更新改造贷款贴息2.5 个百分点，期限 2 年。在央行“设备更新改造专项再贷款”和中央财政“贷款贴息”双重共振下，实际贷款利率低于0.7%，央行、财政部组合政策的推出带动了智慧教育建设需求的增长。

3 盈利预测与投资建议

3.1 盈利预测假设与业务拆分

根据公司年报披露的业务分拆，可以将佳发教育的业务分为标准化考点设备、智慧教育、运营服务和其他业务，其中：

1）标准化考点设备，主要包括国家教育考试综合管理平台、网上巡查系统、应急指挥系统、作弊防控系统、身份认证系统、AI 考试行为分析系统、考试报名和管理系统等信息化产品，行业集中度较高，以公司为龙头的少数几家企业占据市场绝大部分市场份额，产品适用于高考、学考、中考、研究生考试等考试，客户对产品安全性、稳定性要求较高，得到市场充分验证的企业具有明显优势，因此标准化考点设备业务我们预计22-24 年增速分别为 40%/50%/30%，由于公司该业务市场占有率高，商业模式和客户渠道稳定，预计毛利率维持在 60%左右。

2)智慧教育，包括教考统筹、智慧校园、智慧体育以及新高考一站式等，市场规模较大，行业集中度低，随着教育信息化行业进入数字化转型阶段，教育信息化产品将与教学业务的深度融合，更加注重产品应用，行业成长性良好，因此我们预计未来 2022-2024 年收入增速为 40%/30%/30%，毛利率稳定在 50%。

3）运营服务，核心服务包括标准化考点运营服务、无纸化体检、考试报名、中考体育评测、AI 作弊分析、体质健康监测等，随着公司英语机考、智慧体育、生涯规划类新产品推广成果的呈现，公司产品线更加丰富，运营服务需求持续增长，因此我们预计未来22-24年收入增速为10%/10%/10%，毛利率稳定在50%。

从费用端情况来讲，公司的主要费用在销售、管理、研发费用，且公司近年来费用控制能力卓越，因此在费用投入上也将保持平稳的步伐，而随着公司2023年在政策催化下业绩重回高增长，预计费用率将有所下降。预计22-24年，公司的销售费率分别为12%/10%/10%；管理费率分别为10%/8%/8%；研发费率分别为10%/9%/9%。根据上述预测，我们预计公司22-24年营收分别为5.08、7.19、9.26亿元，同比增速分别为37.4%、41.5%、28.9%；预计22-24年归母净利润分别为1.12、2.03、2.68亿元，同比增速分别为36.1%、80.1%、32.3%。

3.2 估值分析与投资建议

预计公司 22-24 年归母净利润分别为 1.12、2.03、2.68 亿元，同比增速分别为 36.1%、80.1%、32.3%，当前市值对应 22-24 年 PE 分别为 35、19、15倍。考虑到佳发教育在教育信息化领域的布局，以及公司以软硬件解决方案为主的业务形态，我们选择科大讯飞、鸿合科技、新开普、正元智慧作为公司的可比公司，在 wind 一致预期下，可比公司对应 22-24 年 PE 均值分别为 30/20/16，而根据我们的盈利预测公司当前市值对应 22-24 年 PE 分别为 35/19/15 倍。考虑到公司有望在 2023 年迎来业绩反转，且教育 IT 产业链有望在政策催化下保持高景气度，公司作为标考信息化龙头仍被低估。维持“推荐”评级。

4 风险提示

1）政策落地不及预期。教育新基建的建设进程与政策的落地有显著的相关性，尤其是以教育贴息政策为代表的政策落地有望对相关领域的公司带来催化，若后续教育领域的相关政策落地不及预期，可能会对公司的下游需求产生一定不利影响。

2）行业竞争加剧。本轮教育行业信息化刺激政策力度较大，带来的商机有望显著增加，对于 IT 厂商来说是快速发展的良机。若后续各家 IT 厂商为扩大份额采用降低价格等方式加剧市场竞争，可能会对公司的毛利率产生不利影响。

3）疫情反复导致项目实施受阻。教育 IT 的大部分项目需要去客户现场进行实施交付，若后续疫情持续反复、防疫政策发生变化，可能会阶段性影响行业的招投标节奏和公司项目实施节奏，进而对公司短期收入。

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