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比亚迪，估值巨大分歧的背后是什么？

丫丫港股圈 2022-03-21

The following article is from 启悟 Author 张纯阳

本文转载自公众号：启悟；

作者：张纯阳


根据11月新能源汽车的销量数据，比亚迪成为最大的赢家，上演了“以一打十”。比亚迪新能源汽车销量9万辆，达到特斯拉的销量的3倍，超过10家造车新势力的总和，占到整个新能源汽车销量的23.8%。分拆来看，对比亚迪贡献最大是插电式混动的车型，11月销量达到4.4万，而去年同期只有7300辆，同比增长472%。
 
插电式混动车辆增长如此迅速的原因，是今年3月份DM-i超级混动车型的推出，尤其是秦plus DM-i和宋plus DM-i。比亚迪深耕在插电混动13年后，DM-i技术终于解决了消费者的痛点：又想马儿不吃草、还要马儿跑的快。DM-i车型在NVH（隔音、滤震等）表现、动力、提速、换挡平顺性、油耗方面都远超同价位的燃油车，并且比亚迪DM-i车型的售价不高，整体表现越级，使得秦plus DM-i和宋plus DM-i供不应求，订单排队周期达到半年以上。
 
对比之前的所有插电混动车型，DM-i车型的馈电油耗和馈电加速能力都有了跨越式的进步。过去的插电式混动并不省油，要不是因为一线城市的绿牌，其产品力并没有竞争力。由于车更重的原因，之前的插混车型在馈电状态下行驶的油耗高于同级别的燃油车，而DM-i车型的馈电油耗在5L/100KM左右，远低于燃油车和过去插电混动车12L/100KM左右的平均馈电油耗。过去的插电混动车，还存在另一个致命的缺陷，“有电一条龙，馈电一条虫”，在电池电量不足时，动力和加速能力严重退化，而DM-i车型的馈电状态的动力仍有满电状态的90%以上，第一个真正解决了插电式混动汽车的动力衰减问题。
 
DM-i技术的推出，带来了比亚迪汽车产品力的飞跃，这是一项典型的比亚迪式技术进步带来产品力提升的实例。比亚迪的插电混动技术，已经经过了13年共4代的迭代进步，在用电池技术专利和本田交换发动机技术后，补齐了最后一块短板，最终集成了DM-i超级混动技术。
 
比亚迪的所有纯电EV车型和插电混动DM-p和DM-i车型均采用刀片电池。刀片电池于2020年3月底推出，也是比亚迪股价结束长期盘整，开始一飞冲天的时间节点。比亚迪自1995年开始做手机电池，2005年开始做汽车用的磷酸铁锂电池，至刀片电池推出时，已经积累了25年的经验。对比三元锂电池，磷酸铁锂的优点是安全、耐高温，缺点是能力密度低、低温性能差。能量密度低导致电池的续航能力差，因此过去采取磷酸铁锂技术路径的比亚迪，主战场在公交车、出租车等对安全要求高的商用车领域。
 
2020年刀片电池的推出，补齐了磷酸铁锂电池能量密度低的缺点，续航能力接近三元锂电池水平的同时，在安全性和耐久性方面又具备三元锂电池不具备的优势。通过刀片电池，真正解决了电动车电池安全性的问题，又是一个比亚迪式的技术突破带来产品力跃升的实例。同年，搭载刀片电池的旗舰车型比亚迪.汉推出，成为第一款月销售过万辆的均价超过25万的国产纯电车型。


旗舰车型汉除了刀片电池的“里子”，“Dragon Face”设计的“面子”也功不可没，汉成为首款采用该全新设计语言的车型，此后推出的“王朝”系列车型全部采用了Dragon Face龙脸设计。比亚迪首席设计师， 2016年底加入比亚迪的德国人沃尔夫冈.艾格功不可没，真正教会了比亚迪怎么设计汽车。艾格作为之前阿尔法.罗密欧和奥迪的设计总监，用了三年的时间将比亚迪的产品设计打造得焕然一新。
 
今年9月份，比亚迪推出纯电车型专用的e平台3.0，具有智能、高效、安全、美学四大特点，专门为解决电动车的痛点而打造。e平台3.0集成了比亚迪的多项先进技术，可以实现充电5分钟补充续航150公里、最快2.9秒的零百加速、低温续航最高提升20%、最大续航1000公里等。比亚迪“海洋系”的海豚EV成为首款搭载e平台3.0的车型，之后比亚迪所有新推出的纯电车型将搭载该平台。
 
通过以上分析可以看出，2020年和2021年比亚迪在造车领域，不断实现进步和跨越。预计2022年比亚迪的王朝系列和海洋系列将不断会有新的DM-i,DM-p车型和EV车型推出和升级更新，燃油车将以快于预期的速度退出比亚迪的产品线，比亚迪将成为纯粹的新能源汽车生产商。DM-i和DM-p产品将替换原来对燃油车的需求，满足家庭的第一辆车，EV车型将打造成更具产品力和吸引力的车型。
 
2021年前11个月，比亚迪的汽车销量已达64万辆，而2011年-2020年这十年的年销售量稳定在40万辆左右。从结构来看，2021年的64万辆车中：新能源汽车51万辆，纯电式和插电式混动基本对半各20多万辆；商用车8900辆；燃油汽车13万辆。
 
从新能源车的月销量数据来看，自5月份突破3万月销量以来，逐月增加，到11月份达到9万辆的水平，按照目前的节奏，2022年预计将突破百万辆车。要知道2020年及之前，比亚迪40万的销量连前15名都挤不进去，而2022年比亚迪排名可能在5-6名，跻身一线大厂。


 
比亚迪的DM-i插混车型，售价集中在10-20万，将不断替换和挤占传统车厂的主力燃油车型。2021年，1-11月，新能源汽车的渗透率达到13.9%，而11月份单月的渗透率高达20.8%，2022年的新能源车渗透率预计将在20%以上，小鹏汽车CEO预计2025年新能源汽车渗透率将达50%。比亚迪、特斯拉和众多新势力一起发力，留给传统燃油车的时间越来越少，传统车厂燃油车关产线、转型、降价，是未来几年常见的现象。


尽管比亚迪汽车销量已占营业收入的一半，比亚迪不是一个传统意义的车型，更像是一个围绕着新能源布局的综合技术平台，因为汽车是仅次于房地产的第二大产业，体量大到足够装下比亚迪在上游生产的各种零部件、组件、芯片和其他产品，所以比亚迪选择了新能源汽车作为核心产品。


关于比亚迪的多元化问题，段永平和李录有着完全不同的理解。不同于李录的看好，段永平不看好比亚迪的多元化：比亚迪四面出击，同时又借了那么多钱，唯一一个搞多元化成功过的通用电气，后来也失败了。确实从产品经理和财务投资的角度来看，比亚迪的经营称不上成功。2021年比亚迪新能源车热销的同时，比亚迪的毛利率反倒是下降了，不仅低于特斯拉30%的毛利率，而且低于长城汽车的销售毛利率。
 




如果去看一下比亚迪的研发费用、开发支出，比亚迪的“技术为王”绝不仅是一句口号，两项支出最近几年每年都在百亿以上。



比亚迪围绕新能源所建立的多项业务，是想把核心技术掌握在自己手中，不断吃透和整合，从而可以不断在平台中演进出新的技术，也可以通过产业一体化和规模效应，不断降低自己的生产成本，将利润最丰厚的一块留在自己的体系中，顺便解决“卡脖子”的问题。
 
巴菲特曾评价王传福是“爱迪生和韦尔奇的混合体(combination ofThomas Edison and Jack Welch)，他既能解决技术，又善于管理”。这个评价非常犀利，伯克希尔哈撒韦也十多年如一日的一直持有比亚迪的股票，获得了近30倍的投资收益。
 
比亚迪的毛利率和净利率低，正是由于比亚迪电子的营收占了集团营收的一小半，而其毛利率是低于汽车板块的，从而拉低了集团整体的财务表现。分拆出比亚迪电子，比亚迪集团的报表会更好看，但比亚迪肯定不会因为短期的财务表现好看而去分拆比亚迪电子。
 

比亚迪电子的业务包括手机金属部件、玻璃部件、可穿戴设备及笔记本的金属部件、结构件及整机组装等，智能家居、游戏硬件、机器人、无人机等的零组件和组装服务。还包括汽车智能系统业务，汽车业务的第一大客户毫无疑问为比亚迪集团，2020年来自集团的收入18.17亿，而2021年上半年来自集团的营收达到12.9亿，同比增加了89%。随着比亚迪汽车出货量的上升，比亚迪电子的汽车智能系统业务也将迎来快速增长。比亚迪通过比亚迪电子，掌握了大量专利和精密生产的能力，解决了新能源汽车技术开发卡脖子的风险，也完善了自己的技术库。
 
即将在科创版上市的比亚迪半导体主要从事车规级半导体的研发、生产和销售，包括功率半导体、智能控制IC、智能传感器及光电半导体等。车规级半级导体不同于消费级和工业级半导体的地方，在于对产品的可靠性、一致性、安全性、稳定性和长效性的要求，比如车规级半导体要求温度可承受-40℃~150℃，整车设计寿命15年以上，远高于消费电子产品的寿命需求。这就使得车规级半导体行业具有较高的准入壁垒。
 
在功率半导体方面，比亚迪是IGBT领域的全球第二大供应商，市场占有率达19%；在SiC器件领域，成为全球首家、国内唯一实现SiC三相全桥模块在电机驱动控制器中大批量装车的供应商。在智能控制IC方面，车规级MCU芯片的积累出货量国内处于领先地位。在智能传感器方面，在CMOS图像传感领域，2019年国内排名第四.....
 
以上可以看到，比亚迪半导体研发和掌握了一系列核心技术，截止目前，拥有已授权专利1,188项，其中发明专利737项。车规级半导体行业比较复杂，可以通过下图汽车智能化、网联化、电动化的过程中对半导体的需求，看出新能源汽车对芯片的旺盛需求。在去年开始的汽车行业芯片短缺导致的产能受限和阶段性停产中，比亚迪却一直在扩大生产，不仅实现了汽车芯片的自给自足，还实现了外供。2021年上半年销售金额12.2亿元，几乎追上2020年全年的14.2亿元，其中来自比亚迪集团的销售金额占到54%，来自其他客户的销售金额占比略低于一半。比亚迪“技术为王，创新为本”的理念，再一次解决了卡脖子的问题，确保核心技术自主研发的战略，是有利于其长期发展的。


2020年以来，比亚迪的突飞猛进，可以说占尽了天时地利人和。不可否认，其股价和业绩增长的很大一部分来自于行业的增长。但能将新能源汽车的政策红利吃尽，更重要的还是其25年来对技术研发的坚持、对新能源技术路线的坚守。无论是刀片电池技术、DM-i超级混动，还是e平台3.0、车规级半导体，都离不开多年持续不断投入引致的厚积薄发，这是理解比亚迪的关键。
 
对比亚迪经营和估值的理解和思考
 
总结前文，先试着回答两个问题：
 
1、比亚迪为何从2020年以来，股价实现了5倍以上的增长，市值可以达到8000亿？
 
答：
第一，刀片电池、艾格带来的汽车设计理念、DM-i超级混动技术，使得比亚迪汽车的产品力有了质的飞跃，消费者对比亚迪的产品产生了信任与喜爱，带来了销售额的快速上升。
第二，新能源政策和碳中和的大背景下，新能源汽车的长线牛市，使得风格偏好推动估值的提升。
第三，比亚迪仍处于快速增长期，掌握多项核心技术，除了新能源汽车外，比亚迪电子、比亚迪半导体、二次储能与光伏等，踩到好几条赛道，使得投资者不得不重视。
 
2、比亚迪2021年股价波动为何如此剧烈，长线投资比亚迪的李录下半年为何减持比亚迪，而同样长线投资的巴菲特没有减持？
 
答：
第一，股价波动剧烈说明投资者对比亚迪的估值产生了很大的分歧，从财务分析、多元化经营、资产负债率的角度来看，比亚迪的估值显得很贵；从赛道逻辑、成长逻辑、多元化加速构筑技术平台壁垒的角度来看，比亚迪的估值并没有贵。
第二，李录减持可能是对新能源赛道短期过热和泡沫化存在一定担忧，不排除未来再次买回的可能；巴菲特不在意短期波动所以并没有对一个成长期的企业进行减持操作。
 
通过研究比亚迪带来的启示与思考：
 
李录形容比亚迪像一台不断学习的机器，它的工程师文化和事在人为的精神，持续证明着自己在解决复杂的工程技术难题上的能力。这是比亚迪的一个核心优势。比亚迪在汽车制造、芯片制造等激烈竞争的领域，都是后来者，正是这种工程师文化，让它可以不断追赶并超越对手。
 
比亚迪的多元化经营，也并没有四处出击，其仍在聚焦在新能源领域，不过是尽可能的把核心技术和核心部件掌握在自己手中，进行产业上下游的协同与整合，这是比亚迪不同于很多竞争对手的地方。也正是这种多元化经营的策略，使得比亚迪单看任何一项业务都不是最好的，它总是处在不断研发和追赶的过程中，因此短期财务表现一直不够好。但整个平台集成和整合出现的技术优势，却可以使得它脱颖而出，而这种优势，在2020年后尤其明显。
 
行文至此，可以理解比亚迪经营和估值的很大一部分，对其更像新能源的技术平台而非一个整车厂，有了更深的理解。但是，对于新能源汽车行业和比亚迪而言，即使顶级投资者之间也存在着巨大的分歧，新能源汽车行业和比亚迪无疑是值得投资的赛道，但现在还是不是进入的时机，所处视角的不同，会带来巨大的认知分歧，这是本文无法给出确定答案的原因，这也是研究所有新事物时，常常要面对的不确定性和挑战。


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