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高估值的泡泡玛特，业态持续性仍是问号

flamingoz 丫丫港股圈 2022-03-21
从上市至今，泡泡玛特备受争议，或新消费领军者，或智商税。

虽然泡泡玛特的业绩还在一直上涨，但股价仍在不停下跌了，毕竟盲盒这东西，也不那么新鲜了，影响公司估值的，已经不是成长性问题，而是持续性问题。

盲盒和潮玩到底还能火多久？是否如以前的各类抽奖集卡产品一样昙花一现？

不得不承认的是，泡泡玛特是一家现象级的公司，从他爆火以后，盲盒的玩法传遍天下，今天用美团点个外卖，或者去自动售卖机买瓶饮料，都可以采用盲盒购买方式。

而作为潮玩盲盒赛道的龙头公司，公司一直紧紧把握市场份额，处于头部位置。


截止目前，在淘系平台上的泡泡玛特市占率达到20%以上，19年公司招股书所披露的市占率则为8.5%，公司的表现是很突出的。

其实这个从大众印象也很容易得出，同行业还真没几个做到泡泡玛特这个影响力的，除了一些跨界玩家。

并且，在新消费赛道中，公司的财务结构尤其突出，高增长的同时保持了20%左右的净利润率。要知道这几年的新消费，上市亏损的真不少，利润率高的，除了飞鹤和农夫山泉这种耕耘多年的消费品牌，还真就没几个了。

公司的竞争优势还在以下几个环节里面体现：

首先说到公司的产品力，这个行业的重点在于IP获取，公司比其他公司更重视这一点，已经大量签约有潜力的艺术家，从卖IP到孵化IP，更前端的操作将提升公司的成本控制力和发展潜力。


而单款IP盲盒的销售额天花板，别的品牌也没有泡泡玛特的高。


而在零售店坪效，公司依然保持了良好的数据。


一个行业先不说长期怎么样，增速空间如何。但是，竞争力最强的公司，注定不会活的太差，因为连龙头都过不好，这个行业就完了，泡泡玛特是新式的玩具商，相比国内其他玩具制造商，这几年没有比泡泡玛特做得更好的了，显然，玩具行业会持续，作为龙头，生意的持续性是没有问题的。

但增长很好，利润率很好，但这也意味着，更上一层楼的空间更小。

看到公司近几年各项IP占收入的变化，有个问题，产品结构一直在变化，公司发家的molly，相比2019年，出现了较大幅度下滑，2019年molly销售额4.5亿，而2021年上半年，销售额为2亿，而在2020年，molly的销售额也出现了明显下滑。

资料来源：公司招股书

从中看出，公司从2020年后的核心驱动力来自于更多新的自有IP，而最大头部IP遭遇了增长瓶颈。而这个瓶颈大概在5亿左右。

这也很好理解，单一盲盒终究是有销售额的天花板的，客户群体相对集中，买的人追求新鲜感，相同的产品很难产生复购。

这说明，如果把一个IP作为一款产品，那么公司的增长不能长期指望几个不变的IP，需要持续找到新IP，而新IP产品的增量还要抵消旧IP的过气。

就是说，公司的增长需要产品不断重置，隔几年，产品线就焕然一新。

不停的更换产品线的公司，意味着销售的边际是很难下降的。

如果对比服装销售行业，服装也是经常更新的产品，可能每个季度一换，但印花，布料一换，就是新款式的产品。而且，衣服消费频次高，基础款产品甚至可以重复消费，这个潮玩是做不到的。

潮玩IP不是衣服，不是把这个角色的造型改一改就可以当新产品了，IP是有限的，而且自有的孵化速度不一定会很快，大多数时候要找外部授权，找人买，这就使得这笔生意需要长期不断的资本开支。新的品牌建立新的客户认知，进行新的营销，这是比较麻烦的。

相似的行业是游戏，不断更换的游戏产品，游戏当然是好生意，利润率比潮玩还高，但就因为产品生命周期短，新产品和旧产品间成功的相关性不高，所以游戏股的估值一般很低。因为过去的销售额不能指向未来。

当然，现在公司上市才不久，各IP的销售数据也都不多，不足以给出很确定的结论，例如molly的销售额，现在也只是波动，不能说过气了，需要更多年的时间来观察这些IP的生命周期演变，天花板是多少，能火多少年，是∧型走势还是┌型走势。

整个产品是持续的，还是火几年就要换的，很大程度上决定公司商业模式的结构，也决定公司的估值，如果是后者，很显然估值会不高，参考游戏股。

而目前公司的另一个问题是，利润率处于一个相对高的位置。

公司的定位本质上还是一家潮玩运营商，而看到那些最成功的国际同行们，在业务成熟期，其利润率达不到泡泡玛特的水平，大部分都在10%左右。


其中泡泡玛特2021年上半年销售收入17.7亿，净利润3.59亿，净利润率在20%左右。预测今年的收入乐观的话可能达到40亿左右。


事实上，公司的净利润近年来也确实有下滑，19年是巅峰，20年和今年都在下滑。

一般来说，利润率高的公司，特征很明显：要么具有唯一性；要么有超强的壁垒，处于一个周期失衡的阶段；要么市场还不成熟，处于导入期，很好赚钱，一片蓝海。泡泡玛特显然是导入期。

相比同行大部分10%左右的利润率，长期来看，泡泡玛特是有逐渐回落的可能的：消费者趋于理性、更多的竞争、政策监管、IP竞价成本、供应链成本都是影响净利率的因素。

所以，泡泡玛特的两个问题，一个是产品结构持续性的问题，如果都是很快过气，那么估值将有回调的风险，70倍PE不是可以长期维持的。即使产品很持续，例如10年后，molly还是一个年销售额10亿的品种，那么显然，估值可以给高，但也不至于高到70倍。

另外，长期利润率也有下降的风险，利润率从20%掉到10%，就意味着利润腰斩，如果利润率下降加估值下降，那么要营收的超高增速才能驱动市值提升。

这么看来，以PS估值，行业公司合适的PS会在2倍左右，当然，泡泡玛特营收增速还可以，加上国内龙头地位，现在应该给到3-5倍的PS，才比较合理。

但现在的PS预计还在10倍左右，泡泡玛特还是要用时间来消化上市给的高估值。

另外，公司创始人及董事长王宁于11月也减持了不少公司股份，大概为公司的1%股份，大概为7亿港元左右，从某种意义上说，似乎董事长也认为目前的估值并不被低估。


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