双SPV VS 单SPV，该如何选择？

小编盘了一下最近发行的CMBS和类REITs，发现采用单SPV结构的少之又少，从皇冠假日酒店首单单SPV结构CMBS发行成功，单SPV结构ABS开始进入大家视野，到首单单SPV结构CMBN山东高速青岛投资发行，再到交所首单单SPV-类REITs国家新媒体产业园区世界集住房租赁房类REITs成功发行，单SPV结构越来越受到青睐，但是发行数量还是双SPV占主流地位，那么为什么有些结构要选择单SPV呢？下面就请大家跟小编一起来看看。

01

常见的几种双SPV 类型

目前市场上双层SPV模式大体有三种：“信托+专项计划”、“私募基金+专项计划”和“双信托 ABN”。

其中“信托+专项计划”又分为“资金信托+专项计划”和“财产权信托+专项计划”，典型的模式就是CMBS。财产权信托为原始权益人根据融资需求挑选合适的底层资产，转让给信托计划，之后专项计划与原始权益人签订受益权让与协议，成为新受益人。而资金信托一般是引入过桥资金设立信托，再由信托机构如约向融资方放贷，融资方将其特定化的未来收益质押给信托。从形式上看,原始权益人以自有资金设立信托计划,委托信托机构根据信托合同向融资人发放贷款，融资企业承担按照信贷合同还本付息义务，融资企业通常会用其未来收入担保信托贷款的偿还。通过专项计划，原始权益人转让受益权，并自专项计划处收取转让对价款，收回资金。“财产权信托+专项计划”也可以看做“资金信托+专项计划”的一种进阶模式。资金信托因为初始交付的财产状态是资金，适用范围更广。

“私募基金+专项计划”，典型的模式就是类 REITs。首先原始权益人将其物业资产出资设立子公司，与私募基金签订股权转让合同，私募基金收购公司后持有项目公司股权。随后，私募基金与项目公司签订《借款合同》，向项目公司发放贷款，享有对项目公司的债权。专项计划受让资产。专项计划与私募基金签订认购协议，支付对价，受让基金份额，间接持有项目公司的股权和债权，私募基金以基金份额转让款支付股权收购款。

 “双信托 ABN”典型的模式就是CMBN，以商业地产抵押贷款为基础资产的资产支持票据。

02

采用双SPV的原因

（1）要将将不稳定的底层资产现金流转化为稳定的债权结构，达到可预测并可特定化的目的；

（2） 有助于实现真实出售、破产隔离的效果；

（3） 避免证券公司、基金子公司作为专项计划管理人，办理抵押登记的困难。

03

采用双SPV可能面临的风险

（1）“非标”转标下的风险

增加一层SPV结构在“美化”现金流的同时，借助双层 SPV 模式，企业可以避免基础资产的选择，而信托将非标类债券转让给专项计划，不仅可以规避非标监管问题也可以利用双层结构“藏住”实际融资人 。

（2）加剧混业经营、资金混同风险

多增加一层SPV结构，就增加了那层SPV的混业经营风险，尤其是对于信托非标转标ABS来说双 SPV模式加剧了混业经营。双层SPV模式下，现金流流转多个主体账户时，回款路径与单SPV相比更长，资金混同风险也更加大。

04

最后来看看采用单SPV的优缺点

单SPV与双SPV相比，结构简单，减少产品结构中的通道，减少费用的同时更加直观，21年单SPV CMBS结构的发行数量也可以看出来，单SPV不仅被市场接受，也逐渐被市场青睐。

单SPV的一个难点尤其对于CMBS来说就是抵押登记的办理，但随着不动产抵押方面的法律法规的修改（2019年7月19日，国务院办公厅《关于完善建设用地使用权转让、出租、抵押二级市场的指导意见》（国办发〔2019〕34号），明确提出放宽对抵押权人的限制。），专项计划管理人可以办理抵押登记。

在实际操作中，选择双SPV还是单SPV要以发行人的实际需求出发，结合基础资产的性质和规定。