作者：张维，基石资本董事长 ；本文根据张维在2016年基石资本客户年会上的演讲《与宏观经济无关的投资》整理

始于上世纪后二十余年的中国经济体制改革是我们的集体记忆，中国经济体制改革呼唤模式的变革与变革的模式，中国渐进式的改革模式取得了经济增长的奇迹 ，中国增长奇迹则建构了“中国模式”之论。

中国这几十年来“摸着石头过河”的渐进式改革模式，经历了很长时间的不断演化。2004年，美国《时代》周刊高级编辑、美国著名投资银行高盛公司资深顾问乔舒亚·库珀提出了“北京共识”的概念，指出中国通过艰苦努力、主动创新和大胆实践，摸索出一个适合本国国情的发展模式。与此相对应的是1989年美国国际经济研究所的约翰·威廉姆森（John Williamson）提出的所谓“华盛顿共识”，主要是指用新自由主义的经济思想指导拉美国家的改革。事实证明“华盛顿共识”存在许多问题，但“北京共识”提出仅仅几年，中国在经济上就遭遇了很大的危机。是否有 “中国模式”？如果说有，从所谓“北京共识”到“中国模式”，这种高度社会管控下的强政府调控和适度的市场经济，究竟能不能持续呢？这些都是当下大众讨论的热点，比所谓的供给侧改革更为深刻。

1．双重焦虑：中国领导层对中国转型的焦虑&西方对中国崛起集体性焦虑

近几年，对于中国的社会转型，我相信中国的最高领导层是焦虑的。秦晓提出了激进与保守——现代中国社会转型路径选择的悖论；而研究中国问题的新加坡学者郑永年，对中国，对新权威主义的国家，先发展经济，再建设社会，最后投入到真正的体制改革这种循序渐进的方法，持有一种不左不右的想法。这些人对中国的发展模式都有自己的思考，也有他们认为很焦虑的一面。

中国的崛起也引起西方国家的集体焦虑。因为中国的价值观与西方国家不同，虽然中国目前的经济模式，使经济发展的速度更快，但是会走怎样的道路、会怎么处理与世界的关系、将如何肩负起全球化的责任，西方感到不确定，感到不安，感到焦虑。是否存在可复制的“中国模式”，美国衰落后的世界秩序如何构建？精研中国革命史的土耳其裔美国汉学家阿里夫·德里克推出《后革命时代的中国》，立足中国的思想氛围，对知识界百年变革作批判之思。

2．现在的新“铁三角”模式需要结构性改革

中国大体上是一个什么样的结构呢？按照香港科技大学教授丁学良的看法，在21世纪前十年刚刚过去的时间点上，“我们目击、我们所亲身体验的中国模式已经基本形成”。这种中国模式的三大基本支点，是“核心的列宁主义，具有中国特色的社会控制系统，受政府支配的市场经济”, “它是一个铁三角，少了任何一个支点都立足不稳。而如果你们想进口或者出口它整个的铁三角，那你们就必须把全部的成本代价作清楚的预算，否则就太不自量力了。”这三个特点曾经引领了中国经济的发展,但这并不是一个稳定结构，几乎也无法向世界去复制和输出的。

中国几千年的封建社会也有一个“铁三角”，即儒家文化、大一统的官僚机构和地主经济共同形成了一个稳定的社会结构。意识形态、社会管控体系和经济发展模式，必须有一个内在稳定的结构才可以持续。金观涛《兴盛与危机：论中国超稳定结构》，《开放中的变迁：再论中国社会超稳定结构》给了我很多启发，我认为现在的新“铁三角”模式，即高度管控的意识形态、高度管控的社会控制体系与半管控的市场经济，看起来很难引领未来。

很多有识之士，比如楼继伟不久前（2016年2月26日）在上海召开的20国集团财政部长和中央银行行长会议上说过 “我们不能距离悬崖一米再改革，这个时候已经没有空间了”，“越推迟结构性改革，改革空间越小”；2015 年4 月24 日在清华大学经济管理学院的演讲是说到“今后五年十年，滑入中等收入陷阱的可能性是非常大，我甚至觉得是五五开”。在经济下行、民生问题等多重社会矛盾的挤压下，中国中等收入陷阱问题非常令人担忧，这正是我们身处的社会风险。“中等收入陷阱”仅仅是一个概念，在过去的几十年间，世界银行划定的中等收入“一条线”也在不断重新进行调整。但是能够成功达到人均GDP 12000美元，能够成功跨越中等收入陷阱的国家并不多，已经跨越了的是资源型国家。根据分析，中国能够保持在6.5%、7%的增速跨入到2025年也比较困难。但是，人均GDP并没有那么重要，它只是一个象征，最终要看中国经济能不能持续发展。

3．中国成功跨越“中等收入陷阱”的途径

楼继伟在2015年清华经管演讲说到“总之，三中全会、四中全会确定下来的决定性任务，如果到2020 年我们按时完成了，我认为是可以跨越中等收入陷阱的。”“所谓途径，就一句话，按照三中全会、四中全会真这么做就对了。这样，我们就可以实现一个中高速的增长，而且成功地跨越中等收入陷阱。”在我看到楼继伟的演讲稿之前，有着与他不谋而合的观点。在去年2015年基石资本年会时，我就推荐过埃德蒙德·菲尔普斯的《大繁荣——大众创新如何带来国家繁荣》，这本书也是李克强总理反复推荐过的。82岁高龄的诺贝尔经济学奖（2006年）得主埃德蒙德·菲尔普斯，是就业与增长理论的著名代表人物，美国哥伦比亚大学政治经济学教授，也是新华都商学院的首任院长，这是我们的一位投资人陈发树创办的商学院。菲尔普斯将“高度创新型经济”定义为“无处不在并深入社会底层的创新”。中国存在着这样的创新。究竟什么才能带来社会经济的持续发展呢？菲尔普斯对中国情有独钟，长期生活在中国并进行研究。他认为，国家的兴盛、经济的繁荣不仅仅产生了空前的物质财富，还带来了目前人民兴盛的生活——越来越多的人获得了有意义的职位、自我实现和个人影响。民间形成一种新的价值观，例如参与创造，探索、迎接新的挑战。草根阶层在冒险成功以后获得了社会的承认，这很重要。但大众创业、万众创新，不能是一句空话，它需要一种更大的自由，用李克强总理的话说，要撤除妨碍大众创业、万众创新的制度障碍和体制藩篱，要让资本市场更活跃，要让创业成功的人得到资本市场的奖赏。人们需要得到奖赏，需要更宽松的自由环境，而不是各个部门的打压。事实上，民营企业的发达解决了很多社会运行效率的问题，比如就业问题、税收问题等等，这是一个获得中国高层认可的观点。去年我给大家说，驱动中国经济增长的力量有六方面基础：一是改革仍有巨大的红利释放；二是民营经济发展成气候，全民创业意识觉醒；三是发展经济学3.0版本以及弯道超车；四是政府的重商主义与GDP导向；五是完备的中国制造业体系&丰沛的高等教育人才；六是中国人的勤奋和实用主义，对财富的渴求。

现在，驱动的力量有所调整，因为民营经济发展已经成了气候，我们需要限制公权力、建设社会，包括养老、住房、教育、医疗四个领域做好才能建设和谐的社会；市场决定论需要拆除体制障碍和制度藩篱；改革红利应该尽可能多地全面释放。 金融市场要改革、资本市场价格体系要改革，能源、电信、土地政策等等，都有巨大的改革空间，在更多的领域可以对民营企业有必要的开放。原有的壁垒、藩篱拆除了，障碍扫清了，我们才可能创造一个大众创业、万众创新的局面，避免经济周期的下行。

4.滞后的金融改革

仅就金融市场来说，在过去五年，资本市场的发展要远远滞后于实际需求。金融领域的发展是失衡的。从趋势上来看，我国的间接融资比例已随着股票、债券等资本市场的发展呈下降的趋势，但目前仍处于80%以上的水平，间接融资远远高于直接融资，现在提去杠杆实际上就是要更快地发展直接融资体系。过去几年，我们融资渠道是畅通的，资本市场融资一万多亿，但其中IPO的融资额是微不足道的，导致上市公司在反复融资。如果不仅仅是放开再融资，而是把IPO也放开这么多，根本就不会出现这么多企业融不到资的情况。大家知道注册制改革困难重重，这些因素早就存在，一直得不到有效的解决，大家都同意注册制需要一系列的配套，但这个问题长时间得不到解决，融资体系是扭曲的。2015年壳资源接近20亿，2016年接近30亿，这完全没有按市场原则配置重要资源，而是让一些劣质的公司反复在市场上融资，这是不合理的。这是对资本市场和监管层的羞辱。

1．    以巴西为例，投资与宏观经济走势关系不大

去年我们去巴西游学，到巴西最大的商业银行和投资银行考察。我想以巴西为佐证，看看为什么宏观经济与投资无关：巴西有2亿人口，2015年GDP为1万7千亿美金，人均GDP为8520美金，是世界第七大经济体，经济实力居拉美地区首位；曾经作为金砖国家之一的巴西被认为是快速增长的新兴经济体中的先锋。1967-1974年，巴西经济创造了年平均增长10.1%的“巴西奇迹”。而现在它饱受经济衰退的折磨。据巴西当局预计，2015年巴西经济衰退达到了3.5%，通胀率超过10%。巴西是一个民主国家，却有大量的腐败，很多中国的基建公司在那里等待着漫长的审批过程。在经济衰退的形势下，巴西经济陷入困境，经济的收缩和资产减值并没有影响巴西的交易市场，反而看到近几年来巴西的收购兼并非常活跃，国际投资巨头纷至沓来，投资机会大量涌现。即使GDP出现负值，国际上很多大的玩家也都在巴西进行收购。比如2010年5月，Apax收购拉丁美洲集成IT和BPO服务领军企业TIVIT约54.25%的股权； 2013年美国投资公司 General Atlantic收购巴西本土航空公司常旅客信息服务公司Smiles； 2014年3月贝恩资本宣布收购巴西历史最久的健康服务及牙科保健公司Grupo Notre Dame Intermedica（GNDI），后者为巴西7000家企业、超过300万人提供服务；2014年4月，KKR宣布收购巴西本土数据中心设计和解决方案提供商Aceco TI。

    Aceco TI曾为2014 FIFA 世界杯提供支持，在巴西和拉美有超过750个数据中心， 400个控制中心及 90个在建数据中心； 2015年8月黑石集团收购巴西本土房地产公司BRProperties；2015年9月10日，全球最大私募之一安宏资本以4亿雷亚尔（约1亿美金）收购巴西医疗健康领域Fleury公司。

还有新加坡政府投资公司（GIC）、凯雷集团（Car Lyle Group），TPG，淡马锡（TEMASEK）等等国际巨头的各项并购活动。这些国际巨头收购的并不是大宗商品，因为巴西的经济正是受大宗商品价格回落的影响而衰退的，它并没有相对完善的制造业的体系，主要靠大宗商品的出口来发展经济。国际巨头收购兼并的是中产阶级的消费，比如教育和医疗，以及高端消费、连锁服务业。

巴西经济从快速发展，陷入到所谓的中等经济陷阱，社会贫富高度悬殊，经济停滞不前，却酝酿出了很重要的投资机会。因为国家已经出现了几千万个中产阶级，围绕着中产阶级的消费，依然有足够的空间、足够的市场容量。

2．支配资本金融行为的，不是宏观经济，而是行为金融学

中国的创投行业在过去的十几年一直高速发展，这也是我们以创投者的身份对中国社会变革的在场。2000年号称是要推出创业板，2005年推出了中小板，2007年的《新合伙企业法》，2009年真正推出了创业板。现在，融资推动了整个股权投资领域的蓬勃发展，走出了一条很明确的发展道路。2015能够统计到的VC/PE募资总额有八千亿元人民币。这些领域其实并没有受到经济下行的影响。

如同日常生活中，人不需要天天看着天气预报才决定做什么事。经济增长指数和实际的企业经营行为的距离是很遥远的，每年各大金融机构都会对全年的经济进行预测，从前年的7.4%到去年6.9%，大家可以看到外资机构和内资机构的测算无非围绕着6.5%在波动，这种预测是相对可靠的，但即使准确度相对可靠，可是对实际投资决策有多大意义？券商和其他研究机构还会随着时间推移对经济预测不断进行调整，这更像是数字游戏！可以说对投资帮助不大。关于对经济危机的预测，凯恩斯曾调侃包括自己在内的经济学家，“经济学家预测了过去5次衰退中的15次”。经济学家常常过于悲观，这是经济学家的特点。

金融市场将更难预测。上世纪六、七十年代，法玛提出了“有效市场假说”，认为股票的价格已经充分反映了所有可能的信息，包括所有公开的公共信息和未公开的私人信息，在股票价格对信息的迅速反应下，投资者不可能存在任何高出正常收益的机会。而耶鲁大学的经济学家罗伯特·席勒（2013年诺贝尔经济学奖获得者）席勒的研究则表明股票价格的波动比公司分红的波动更大。席勒研究了美国1871-1979年间标准普尔综合股价指数和相关股利数据变化的关系，发现股价波动是公司分红波动程度的5-13倍，存在过度波动特征。标准的价格指数与企业的预期分红关系不大，与美国经济的贴现率，也就是宏观经济走势关系也不大。1981年，这项研究以《股价过度波动能根据其后的股利变化进行解释吗》为题发表在《美国经济评论》上，对“有效市场假说”发起了冲击。

中国各大证券公司每年都会对股市进行预测，能预测准的机构是凤毛麟角。2015年年初，股市延续2014年下半年以来的上升势头，各方分析师情绪高涨，为牛市摇旗呐喊。甚至很多专家也认为，股市发展了，可以解决很多深层的矛盾，这种观点显然非常幼稚。 2015年上半年，股市的确在各方力量的推动下涨势如虹，然而自6月中旬到8月底，A股遭遇史无前例的震荡，多数券商分析师被狠狠地打脸。谁又能想到，监管层去杠杆的措施对股市的冲击最终演变成了一场股灾。

  值得注意的是，一直为牛市摇旗呐喊的某券商在2015年5月份仍然旗帜鲜明地建议股民，积极买入股票。 其实在座各位也很难预测得更准。新古典经济学理论把“理性人”作为基本假设，但实际上，社会经济生活中人们往往不是理性的，所以行为金融学很重要的贡献就是把心理学、社会科学和传统的金融学的研究领域和思路连接在一起。对投资行为是极具指导意义的。各大资本的金融行为都是受行为金融学的支配，而不是宏观经济。 

3．为什么很多大师、高手一上台就讲宏观经济？

各类资本年会上，全国一些著名的经济学家以及二级市场的“高手”也都会参加。我注意到，他们从宏观经济讲到股市、房市、新常态、供给侧等等，方方面面，不一而足，就是不谈二级市场的投资！后来我找到了一个答案，他们一定要上台讲宏观经济，是要证明他们是有逻辑、有体系的，可以驾驭投资。

我讲一个亲身经历的故事。我们有一位投资人，他在做一笔很大的投资交易之前想找个大师算一卦。基本上客户提出的要求，我们都会尽力满足，于是我带他去找中国周易学会会长，他是周易研究高手，可以预测命运，同时也是一所著名大学的博导和教授，但不是“学院派”，而是实战派。1982年他曾经在《哲学研究》上发表了一篇关于易经的文章《温史释易》，被时任中国社科院院长胡乔木发现了，专门找人去了解，发现他在工厂里做搬运工，后来就安排他去了一个大学工作，后来一直当到了教授。这位教授讲了一大堆术数理论，其中重要的观点是，必须挑个日子才能给这位企业家算命。那么街头算命的和大师最重要的不同是什么？那就是大师有理论体系，街头算命的没有理论体系。我发现他们有一个共同的特点，就是基本上算不准。但最重要的是要有理论体系。这样才能让你佩服。这就是很多大师、高手一上台就讲宏观经济的原因。

4．现在是创业的好时代

从创业的角度看，现在是一个比较好的年代。政策环境上，有创业政策和税收优惠，有金融管理放松，鼓励中小企业融资；社会环境上，有社会文化多元化，思想开放，有社会创业风尚的形成；产业环境上，有技术进步、人才资源、配套产业完善、充足的资本支持。很多人对“大众创业、万众创新”提出批评，觉得不可能有那么多人创业创新，但其实这是个人的误解。虽然不可能每个人都有马化腾、马云这样的创造力，但仅仅做一个三、五个人的小企业，都是大众创业、万众创新的一份子。所有的企业都是从小企业慢慢孵化出来的。只不过作为整体的“凤头”和“凤尾”，当然会受到宏观经济周期波动的影响。

投资的本质与中国机遇

1．资本投资的基础逻辑

去年一整年我们投了大概将近60亿，不包括我们一年期的定向增发，一年期定向增发偏向于二级市场。我们的投资分布在各个领域，包括传媒、电商、电子、健康医疗、旅游、环保领域，这些领域其实代表了中国的新经济。

举两个例子，同程旅行网亏损12亿，去年融资了60亿，估值达到了130亿，同程旅行网的估值远比行业中的领袖、龙头携程要贵，为什么我们还要拿3.1亿投它呢？因为不同的资本市场估值体系本质上讲是不一样的，它当时提到每年能实现超过200%的增长，而且事实上已经实现了，这是我们投资它的逻辑。

基石资本投了1.86亿元给柔宇科技，这家企业在中国深圳、香港和美国硅谷同步运营。仅仅三年，柔宇科技的估值已经到了9.7亿美元。2014年8月1日，柔宇科技成功研制出全球最轻薄的、可直接用于智能终端等的彩色柔性显示器，其厚仅约为0.01毫米，不足头发丝直径的五分之一，这肯定是颠覆式的、平台式的创新。我们在座有投资人看过这个企业，这个企业有没有风险呢？其实风险是巨大的，因为很多技术并不能有效地成功转化为一个竞争型企业，但在中国创业这样高大上的项目不愁拿不到资金，这个技术已经值这个价格了。今年它要投资100来个亿来建生产线。

2．我们所投资的企业代表了中国的新经济

基石资本早已摒弃了传统周期性行业，如基建、房地产、有色金属以及大化工等，而是青睐于医疗、健康、TMT、消费以及服务业等。我们的投资决策并不是投资于宏观经济，也不是投资于一个行业，而是投资于这个行业中的某一个企业，这个企业是与其产业竞争格局、公司治理、企业家精神有关的。我们投的是活生生的企业，而不是冷冰冰的宏观数据。

3．投资是一种复杂的权衡，机构投资者的核心能力是对成长性及其与估值关系的判断

2005-2015这十年，谷歌的利润和市值都增长接近十倍；苹果的利润增长了大概四十倍，市值增长大约十倍。这种企业的成长空间与其市值是高度相关的。谷歌作为一个更加技术导向的、更具有前瞻性的企业，它的估值增长相对更平稳、更快一点。同期，国内两家出色的企业，腾讯的利润从接近五个亿到三百二十多亿，增长了六十倍，市值增长了将近一百倍；恒瑞医药的利润增长了十几倍，市值增长了三十倍，市值比它的利润增长的幅度更快，因为它是国内资本的市场，有不同的溢价。再看中集集团和宝钢集团。他们过去的利润都是下降的，但市值都有所增长，说明中国资本市场的估值体系还没有充分看透它。

格雷厄姆说，投资，是在保证本金安全的前提下，经过严谨的、保守的估值，在交易价格相对于内在价值大打折扣时买入资产，从而保证一种满意收益率的行为。巴菲特的观点是投资就是解决两个问题，一是如何给企业定价；二是如何理解股价波动。我们基石资本认为，投资核心要素是对成长性和估值的把握与权衡，投资是复杂的权衡。成长性是投资成功的必要条件，而估值是实现超额收益的必要条件。最终所有问题都要回到落脚点：成长性和估值。机构投资者最重要的、最核心的能力是对成长性及其与估值关系的判断。

4．决定企业成长性的核心要素

我们所说的这种成长一定是持续的穿越经济周期的增长，不依赖于持续资本投入的内生性成长，能够产生与净利润规模相匹配的现金流。我们拒绝伪成长性，即：依赖于经济或者产业周期的短期成长；依赖于持续资本投入的输血式成长；依赖于持续并购的捏合式成长。

产业周期

产业周期力量是影响企业成长性的最重要因素。产业结构发展有其内在规律，几乎是不以人的意志为转移，但又不是历史的简单重复。很多产业都经历过这样的成长演变过程：初创期、成长期、成熟期和衰退期。判断产业周期什么时候结束与什么时候开始同样重要。在产业周期末期进行的投资要想创造高回报是很难的。不同行业的成长周期均能非常清晰地阐述出产业周期对投资收益率的影响。投资重要的不是预测宏观经济波动，而是识别经济发展中的产业更迭规律。投资不是投资于宏观经济，是投资于行业，投资于新兴行业中的优秀企业。产业周期和企业的成长性密切相关，这是最核心的因素，是不以人类意志为转移的因素。很多产业都经过这样的阶段，从成长到衰退的演进过程，从初创期、成长期到衰退，产业周期对投资收益是有巨大影响的。

我们举两家我们投的企业为例，一家是山河智能，2004年投的。当时宏观经济调控，我们并不是因为清晰地看到中国的经济还能这么快增长才投的，我们当时投这家公司是出于它的财务结构和企业家精神，当时四倍市盈率没有人投，我们投了，最初我们没有指望获得多高的回报，我们认为3倍就满足了。后来这家企业2006年上市，2007年获得了100倍的回报。之后山河智能已经在下降周期，我们赶在了正确的时点上，2004年投，在2007年达到高峰我们退出了。

另一家公司是江苏三六五网络，我们是在初创期时投的，投了后这家企业一直在增长，目前来看还在成长期。我们投资的逻辑一定是投行业的前三名、前两名吗？其实不是这样的。门户网站商业模式面对不确定性，他们和电商、门店在结合的过程中还有巨大的空间和演化，所以江苏365网络依然在不断的成长中。我们早期对它的一笔投资，在陆陆续续退出时给我们带来了100到200倍的回报，这么高的回报。并不来源于我们的分析，而是来自于命好，因为投资获得几倍的回报就已经合理正常了，能获得更高的回报，是不以你意志为转移的市场因素。

产业周期对企业的成长是深刻的。与江苏365网络类似的产业还很多，不仅出现在房地产市场、新房市场、二手房市场，也出现在爱卡汽车网上，大部分企业出现了规模化投资的阶段。对于中国企业来讲，看行业前三名的市场份额，除了电信、铁路、保险、银行等比较集中的行业，绝大部分行业还是高度分散的，高度分散意味着大部分处在成长阶段，还没到行业整合阶段，少数行业到了产业整合阶段。这是关于产业周期的看法。

5．从产业整合的动态演进看与宏观经济无关的投资

科尔尼管理咨询公司的一项研究认为：所有的产业都将遵循同样的路径（一个被分为四个阶段的S曲线）实现整合；兼并行动和整合趋势是可以预测的；产业演进曲线可以作为加强并购战略和协调并购整合的工具；每一个重要的战略层面和运营层面变动，都必须考虑产业整合的影响；产业演进阶段用以来指导资产组织的优化。

比如，20年前，中国有大批的百货公司上市，它们都占据了当地最好的地段，但现在这些百货公司的零售额却是下降的，它们还能盈利靠的是租金；但整个社会的零售额在上升，快速增长的是电商。所以产业结构的变化带来了行业竞争格局的动态调整，相关的细分领域呈现了此消彼长的趋势。同理，今天的企业出现了颠覆性的变化，最突出的案例是柯达的衰落，这可能是手机产业链的发展带来的颠覆。

6．组织系统与成长性

1）组织系统建设是企业持续稳定经营的保障

组织系统建设是衡量企业从“游击队”到“正规军”的重要标准。组织系统是企业经营持续性、稳定性的保障，能够降低核心人物动荡对企业造成的影响。诸多企业昙花一现的重要原因之一，就是组织系统建设没有到位，盲目扩张后轰然倒塌。中国很多企业是靠一个产品或者一个渠道来取得胜利的，真正来源于组织体系发育的并不多。很多优秀的企业在十几年前已经充分意识到了这个问题，2003年，我们投资的山东六和，那时它在市场营销、人力资源管理等方面就形成了一整套体系，远远超越当时的同行业企业。它做的服务营销、近距离密集分销的方式，使它取得组织体系的成功。

2）企业家精神是企业核心竞争力的来源

组织系统离不开企业家精神，它们是对立统一的关系。企业家精神包含以下要素：

3）战略的配称

哈佛商学院杰出公司战略学家迈克尔·波特认为，优秀的企业是规模化的，要有战略配称，优秀的组织体系是协调配称的。所谓战略配称是指在整体的战略活动领域具有高度的一致性，即组织体系是协调配称的，这是优秀企业与普通企业最重要的区别，是创造竞争优势的核心因素。它建立一个环环相扣，紧密联接的“链”，将模仿者拒之门外。 优秀的组织体系的配称可以分为三类：第一类配称是保持各运营活动或职能与总体战略之间的简单一致性；第二类配称是各项活动之间的相互加强；第三类配称已经超越了各项活动之间的相互加强，我称之为“投入最优化”。

4）   公司治理、企业家精神与企业成长性

对华为这样的企业来讲，彭剑锋教授长期在华为做咨询，他认为华为的管理体系是最好的，拥有协调配称的组织结构，近20万的知识分子，8万多人持有股权；任正非不断引领华为的创新，现在在消费领域进行了巨大的投入，华为已经成为手机市场最重要的一支力量。在德鲁克看来，企业家精神的本质就是有目的、有组织的系统创新（《创新与企业家精神》），它有四个方面的内涵：(1)大幅度提高资源产出； (2)创造出新颖而与众不同的东西，改变价值；(3)开创了新市场和新顾客群；(4)视变化为常态，他们总是寻找，对它做出反应，并将它视为机遇而加以利用。

谈企业家精神，很快就会令人想到IBM的郭士纳，许多人都读过郭士纳的自传《谁说大象不能跳舞》。郭士纳被称之为是IBM历史上三个伟大的CEO之一，第一个老托马斯，然后是他的儿子小托马斯，第三位是郭士纳。郭士纳在IBM当政十年，将IBM公司市值从320亿美元增长到1600多亿左右。郭士纳走之后，市值到目前为止低于郭士纳在的时候，这十几年过去了，IBM市值从大约1600亿左右下降到1400多亿，这说明什么问题？像IBM这样强大的企业，不缺人才、不缺机制、不缺体系，但它缺少引领企业的企业家，需要具有更大的知识能力、更敏锐的战略创造力、更强悍的企业家精神的企业家。而企业家精神是投资中最难以把握和复制的，换个人就会不一样。2016年2月29日，巴菲特在接受CNBC采访时称：现在，他不认为持有IBM股票是个错误，但称其“有可能变成”一个错误。

像三星的李健熙也是一样。李健熙有着非凡的企业家精神，他父亲有很多个孩子，发现这个孩子最有能力，把他其他的兄弟从公司赶出去，让李健熙独掌大权。李健熙把三星从传统的企业，发展到占韩国GDP20%的伟大企业，但这个企业已经开始走下坡路了，因为李健熙2014年染了重病。可以看到企业、企业家和产品都是有生命周期的，所以一个企业其实很难长期的持续成长。

今年政府工作报告首次提到企业家精神。海尔的张瑞敏，平安保险集团的马明哲，万科的王石，温氏的温鹏程等，都是优秀企业家的典范，引领企业不断创新、成长为行业翘楚。他们都有一个共同的特点是爱折腾、精力旺盛，特别爱折腾。像张瑞敏年纪很大了还在拼命折腾，像马明哲也在拼命折腾，像王石也很能折腾。温氏这家企业干什么？去年他们养了1500万头猪，温鹏程是一个农业企业家，他是中国市值2000亿的农业上市公司，中国的农业很难做，中国土地非集约化导致饲料在养殖成本中占比很高；做好中国养殖行业面临更大的难度。就全世界而言，养殖行业总资产、净资产的回报率都特别高，波动也特别大。他用产业互联网的思维对行业进行整合，解决了中国养殖业的关键问题。在我们今年5月份在马鞍山举办的“基石大家讲堂”，专门邀请彭剑锋老师主讲“中国最好的企业：除了华为，还有温氏”。

7．投资：最简单的事+与众不同的思维方式和价值观

基于技术层面的成长性分析并不复杂，甚至可以说是简单。但要成为优秀的投资人和投资机构还有很大空间。因为你和别人做的事没什么两样，充其量是获取平均收益率。因此，投资要实现非同寻常的成功，需要投资人具备与众不同的方式和价值观。首先，如何处理投资机构和被投企业之间的矛盾和冲突非常考验投资机构的智慧。善良比聪明更难。所谓善良就是以共赢、合作的心态面对和解决问题，避免对企业价值的破坏。 

俄国大文豪托尔斯泰说过“没有单纯、善良和真实,就没有伟大”；黑石集团诞生于恶意收购盛行的20世纪80年代，但它立下了一个基本准则——坚决不进行恶意收购业务。黑石的创始人施瓦兹曼认为：“恶意收购是一个把收购成本无限提高的过程。入侵者需要应对可能出现的毒丸计划、金色降落伞或者白衣骑士，直接将导致企业债务猛增。我们认为，和每一单收购生意中的关联公司保持友善的关系相当重要，甚至我们可以放弃某些已经付出的艰辛努力。”

第二，投资是非线性的，考验投资人毅力和耐心。企业是活生生的，也是复杂的，很多事情需要妥协。所以投资并不是一条直线上去的。像我们对北京嘉林药业的投资迄今长达十余年之久，一度盈利一度又亏损，又一度盈利一度亏损，起起落落，最后几年至今才呈现出爆发式增长。因为投资的非线性，所以一定要有超越常人的想法。

第三，要具备超越常人的穿透力，敢于孤独和伟大。

过去三十多年中国经济毫无疑问是成功的，问题在于很多结论是事后诸葛亮。设想一下： 1989年我们如何看中国经济与未来？ 1997年我们如何看中国经济与未来？ 2008年如何看全球经济和未来？ 不得不说，很多人当初的判断完全是错误的，不过有些人即使判断错误，依然分享了成果，有些人则没有那么幸运。2016年我们又如何看中国经济？这又是一个重要的话题。从我的了解，悲观气氛很浓厚，附和的人不少，但是未必正确。这种群体性的悲观本身就在对未来走向产生复杂影响。我想如何看待这个问题才是决定投资的关键问题。

8、估值的艺术与科学

投资中常用的估值科学方法有市盈率（PE）、市净率（FB）、市销率（PS）、折现法（DCF）、市值法、可比法等等。对估值方法可以这样理解：（1）完美和实用是两个概念；（2）估值并不是孤立和静态的。它不是一个非常严谨的数字，一个项目究竟值多少钱基本都是有争议的，比如安邦与万豪竞购喜达屋报价，二者相差达到10亿美元；（3）估值与资本市场相关。分众传媒的市值，在美国退市之后到中国来上市就增长了三倍，这里涉及到不同资本市场的跨市套利。

我们认为，估值是决定投资收益率的重要因素，因此在投资中必须解决给企业估值的问题。估值不能简单套用估值理论和模型，而是要动态、综合的考量这个问题。 我们认为产业周期、企业质素和资本市场三个因素共同决定了企业的估值水平。

（1）产业周期。比如人工智能、TMT与钢铁、煤炭等行业的估值特性完全不同；产业影响估值的核心逻辑是产业所处阶段，不同发展阶段理应享受不同的估值水平； 理解产业影响估值的难点之一是对趋势的判断，静态看产业估值水平对投资的价值不大； 理解产业影响估值的难点之二是对估值水平的判断，即产业目前的估值水平是高估还是低估； 理解产业影响估值的难点之三是没有放之四海而皆准的估值模型，需要对不同产业的理解和分析；

（2）企业质素。卓越的企业不是偶然的，它在很多方面打造了同行难以企及的能力和壁垒，由此给投资人创造高回报，享受高估值 。企业有没有核心竞争力，有没有壁垒，它的战略、研发、财务，成长速度会不会表现得更为出色，都会带来不同的结果；

（3）资本市场。资本市场对企业的估值的影响涉及四个维度：a.市场整体估值；b.分行业估值，代表着资本市场对产业周期的看法；c.个股估值，代表着资本市场对企业质素的看法；d.上市的时间节奏。这也与估值密切相关。上市的时间节奏与中国证监会的政策有关。

谈到估值的跨市场套利，自中国有资本市场以来，可以看到A股的市盈率波动非常之大。从常识来讲，中国资本市场的估值高于美国道琼斯股票市场的平均估值，中国的波动性更大。香港市场的估值，平均市盈率更底。总的来说，国内资本市场估值水平显著高于香港和美国，且估值区间波动性大，具有明显套利机会；境外上市公司回归国内资本市场趋势已经形成，跨市套利已经成为未来投资的重要方向。

当然，仅仅权衡好成长性与估值的关系，并不能建立一个成功的组织。机构投资者的核心能力之二是风险控制，是如何抑制用“别人的钱”去冒险；David F.Swcnsen认为“管理者较高比例的共同投资可以保证其站在与投资者同样的角度对待盈利与损失 ”。风险控制能力不是来源于程序、规则，根本上是来源于公司的治理设计，必须使管理人和投资人利益相一致。“百年企业秘而不宣，是因为它基于一个链而成为组织者，而不是产业的生产者或者产品的生产者。” 基石资本致力于成为股权投资产业链的组织者，高度重视与投资人以及投资企业家的关系，长期互动，建立一个生态链，深入服务，创造价值。

2010年11月我们拜访了耶鲁大学陈志武教授和罗伯特·席勒教授。2015年9月我再次访问耶鲁大学，陈志武教授问我“你对中国的经济是乐观的了？”