作者：程家茂 吕皓 北京大成（上海）律师事务所

来源：上海律协（本文系作者投稿）

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日前，上市公司华昌达（SZSE:300278）发布公告，称拟由二股东设立专项重组基金，接手大股东持有的华昌达股票，以解决大股东债务危机，最大程度减少大股东债务事件中的债权人损失，保障公司的正常经营。[1]

根据公告，因为上市公司大股东债务危机引起的上市公司股权重组方案（“重组方案”），其主要内容，系由石河子德梅柯与金融机构合作成立总规模为30亿元的专项基金，劣后资金由基金发起人出资，债权人进行债转股，并引入其它金融机构的出资。专项基金设立后，颜华和罗慧所持有的华昌达全部股票将通过协议转让的方式转让给债务重组基金。由债务重组基金接手全部债务，同所有债权人达成整体的债务重组协议，基金根据16家债权人的不同诉求，分类偿还债权人债务。

同时，我们也注意到，华昌达作为一家创业板上市的公司，其在2011年底上市，上市后颜华夫妇合计持有上市公司54.52%股份。2014年，华昌达以换股形式对上海德梅柯100%股权进行收购，收购于2014年9月完成。收购完成后颜华夫妇仍然为华昌达大股东，而原上海德梅柯的股东，石河子德梅柯投资合伙企业（有限合伙）（“石河子德梅柯”）则成为华昌达第二大股东。截至本次公告前，颜华夫妇合计持有上市公司32.81%股份，为上市公司最大股东；石河子德梅柯与其实际控制人陈泽一起，合计持有上市公司23.55%股份，为上市公司第二大股东。

果真按照公告所说方案进行债务重组，问题跃然而出，在因大股东债务重组而导致二股东被动成为上市公司大股东的情形下，被动借壳是否也应适用《上市公司收购管理办法》（中国证监会2006年颁布，最新于2014年修订，以下简称“收购管理办法”）而受有限制？

根据规定，创业板借壳是予以禁止的。[2]

尽管如此，资本运作的创新尝试一直在进行。比如，采取“分步走”方式的神雾环保（SZSE: 300156），先通过基于债权债务的司法裁定扣划股权成为新大股东，再注入其未超过规模指标的资产；或者，将关联关系非关联化处理，将重组交易的对手方与股份协议转让的受让方分开，即以收购非关联第三方资产的方式，避开重大资产重组管理办法第十三条第一款中“向收购人及其关联人购买资产”的南通锻压（SZSE: 300280）；或者，先注入资产，后协议受让原实控人股份的智云股份（SZSE:300097）。

根据重组方案，原大股东夫妇所持有的上市公司全部股票将通过协议转让的方式转让给重组基金。依此，除非重组完成后，重组基金代替原大股东夫妇成为上市公司最大股东，且该重组基金与石河子德梅柯无关联关系，否则石河子德梅柯在重组完成后将成为上市公司大股东。此种情形，与上市公司收购结果相同。表面上看起来，收购管理办法有适用的空间。

但需要指出的是，如前所述，石河子德梅柯成为大股东的结果，并非因其主动行为而导致，而是因大股东债务重组所被动导致。[3]此种情形，并不属于收购管理办法所说的收购行为，[4]因此我们认为，严格依据规定，收购管理办法不应适用于被动借壳行为。[5]

那么，是否可以说尽管被动借壳行为不构成收购行为，但由于被动发生股东股权变更，因此而应根据收购管理办法第2条规定，因其属于“股份权益变动活动”而应予以适用呢？

为此，我们考察了收购管理办法中关于“股份权益变动活动”的所有规定，结果发现，全部规定中有32处涉及，其中第一章（总则）8处，第二章（权益披露）15处，第四章（协议收购）2处，第六章（豁免申请）2处，第九章（监管措施与法律责任）3处，第十章（附则）2处。前述规定均未对被动成为上市公司大股东的行为提出披露、审核要求。依此，我们认为，即使被动借壳客观上造成了股份权益变动，收购管理办法依然不应适用。

当然，重组方案仍受有限制，比如二股东不能参与重组基金的设立，以及在重组中获得股票，否则收购管理办法难免适用。另外，若在重组中或之后涉及资产注入，则重大资产重组管理办法第十三条的适用问题也需注意。

资本市场上，时间就是金钱，在债务重组方案设计时，需要充分考虑重组速度。重组方案完成得越快，将越有利于上市公司撇下包袱，轻装上阵，推进下一步的业务发展。

从以往的案例来看，创业板借壳重组，无论是分步走的方法，还是关联方非关联方化的处理，均受到监管部门的密切关注，也引起市场的热烈讨论。对于重组速度的影响，不可忽视。

而如上文所分析，本次债务重组，属于上市公司大股东债务危机所引起的被动借壳，收购管理办法不予适用，因此在设计重组方案时，考虑如何尽可能减少重大资产重组管理办法的适用即可，此点将会大大有助于重组方案的尽快完成。本案中因大股东债务危机发生的二股东被动借壳重组，不失为资本市场一个创新性的案例，将来的借壳重组方案如何借鉴本案例中部分做法，值得我们思考。